文/瑞财经 杨宏彬

杜中兵并不是一个低调的人，作为巴奴火锅的老板，他经常活跃在公众视野，也曾引发争议。

今年3月，他去到了央视新闻，回答了一些关于巴奴火锅的问题。当主持人问道，有没有想过降低客单价时，他的回答是，“人一定会为价值买单”。

3个月后，巴奴火锅向港交所递表。招股书中写道，今年前3个月，巴奴火锅的人均消费为138元，已是近年来的最低价，但仍高于头部火锅品牌海底捞、凑凑等的客单价。

巴奴火锅似乎很受欢迎。在人均消费较高的情况下，翻台率却不低，尤其是2025年的新店，4.6次/天的翻台率，无疑是力压一众火锅品牌的。

2022年时，巴奴火锅总部迁址北京，有传言称是为了招揽人才，为IPO做准备。实际上，2021年，杜中兵就引入了3位履历光鲜的高管，但无一人有餐饮行业的经历。

巴奴火锅不断扩张，需要大量的员工。到今年3月末，公司有1789名全职员工，兼职员工及外包员工分别达到了3,168名及6,124名。

01

员工持股平台高价入股，递表前投资者退出

巴奴火锅的第一家火锅店，由杜中兵于2001年在河南安阳创立。

2015年11月，巴奴毛肚火锅成立，作为火锅店主要的运营实体。公司注册资金5000万元，成立之处由北京和胜和、河南巴氏同心及河南巴氏未来分别持有80%、3.73%和16.27%。

其中，北京和胜和由杜中兵及其妻子韩艳丽持有，河南巴氏同心及河南巴氏也由二人控制。

2016年3月-2022年8月，巴奴毛肚火锅进行境内融资，募集资金2.78亿元，主要投资人为番茄资本，投资金额达到2.73亿元，截止递表，番茄资本持有巴奴火锅7.89%的股权。

在此过程中，河南巴氏未来将5%股权转让予GYH L Limited，对价达到1亿元。转让时，河南巴氏未来由杜中兵持股80.18%，因此，这笔转让款大部分应是进了他的腰包。

2021年12月，巴奴毛肚火锅设立员工持股平台，河南巴氏共创为巴奴毛肚火锅增资4,865,363元，作价4.68亿元，获得了8.3%的股权，每股成本高达96.19元。 2022年8月，番茄资本为巴奴毛肚火锅增资时，每股成本也仅为82.72元。

为筹备上市，巴奴火锅于2022年11月在境外成立，并对巴奴毛肚火锅进行重组。

去年10月，番茄资本旗下的Welight Capital（黄番茄）把所持巴奴火锅0.8%的股权转让给了吴宵光，以换取他于另一家公司的股份。

两个月后，巴奴火锅向吴宵光回购了股权，作价4000万元。与黄番茄入股时的金额一致。

据查，吴宵光是腾讯创始成员之一，曾任腾讯电商控股公司CEO，腾讯集团高级执行副总裁。同时他也是微光创投基金的创始人。

截止递表，巴奴火锅的控股股东为D&H (BVI) LTD，持股比例75.26%，D&H (BVI) LTD由杜中兵及韩艳丽控制。

员工持股平台河南巴氏共创的持股被移至BANU UNITED LTD，但降至8.11%。该平台由杜中兵控制。因此杜中兵及韩艳丽为巴奴火锅的实控人，控股比例83.38%。

02

高价招募高管，均无餐饮行业经历

杜氏夫妇中，只有杜中兵进入了巴奴火锅的董事会，担任执行董事兼董事会主席。

刘常青在杜中兵开第一家火锅店时，就与他做伴了。或是因此，刘常青在巴奴火锅地位仅次于杜中兵，担任执行董事兼董事会副主席。招股书对刘长青的介绍非常少，他的学历，以及在加入巴奴火锅前的经历一概不提。

其他3位执行董事的履历就要清楚得多。兼任CEO李浩毕业于兰州理工大学土木工程专业，毕业后加入德邦物流（603056.SH），干了12年，离职前担任副总裁。

兼任CFO的刘年康年仅33岁，本科及研究生均毕业于重庆大学，加入巴奴火锅前，他任职于九鼎投资（600053.SH）、高思教育。

兼任首席运营官的徐楚毕业于中国人民大学，加入巴奴火锅前曾任职于和君咨询、小鬼当佳、三盛教育。

李浩、刘年康及徐楚均是2021年加入的巴奴火锅，可以发现的是，三人履历虽然光鲜，但均没有在餐饮公司任职的经历。

招募这些人才，杜中兵花了大价钱。2022年，杜中兵的薪资只有34.1万元，而李浩、刘年康及徐楚的薪资分别达到了53.8万元、104.7万元及74.2万元。

2024年，李浩、刘年康的薪资更是高达213.1万元及188.8万元，同期杜中兵的薪资为142.3万元。此外，李浩、刘年康及徐楚均通过员工持股平台持有巴奴火锅股权。

番茄资本作为巴奴火锅的重要投资者，也派人进入了董事会。郭文英于今年6月加入巴奴火锅，担任非执行董事，其为番茄资本投后总监。

03

74家老店撑起六成客流，递表前翻台率显著提升

做火锅生意的巴奴火锅收入不菲。2022年-2024年，公司的收入分别为14.33亿元、21.12亿元、23.07亿元，而今年前3个月，巴奴火锅的收入为7.09亿元。

分业务来看，巴奴火锅的收入主要来源于餐厅运营相关服务，业务占比各期收入的97.5%、96.8%、97.7%及98.2%。除此之外，巴奴火锅还有少量的调味品及食材销售的收入，占比各期收入的2.2%、2.8%、2%及1.6%。

巴奴火锅扩张的速度是比较快的。2022年末，公司旗下有86家门店，而至2024年末，公司旗下火锅店数量达到144家。

二线城市是巴奴火锅主要的扩张方向。2022年末-2024年末，公司在二线城市的门店数量分别为44家、57家、79家。而截至今年3月末，巴奴火锅在二线城市的门店数为81家。

但同期末，巴奴火锅的门店总数量未增加，是因为与2024年底相比，公司在一线城市的门店没有改变，而在三线及以下城市门店数量减少了2家。

巴奴火锅的接待能力随着门店的扩张而提升。2022年-2024年，门店服务的顾客数量分别为984.7万人、1432.8万人、1682.7万人。2025年前3个月，巴奴火锅已接待了541.3万人。

不过，巴奴火锅接待顾客主要依靠2022年之前开的餐厅，2022年初，巴奴火锅有83家门店。

而根据招股书给出的其他数据，可以推算出2024年底，巴奴火锅的144家门店中，大约有74家门店是2022年以前开的，占比年底总门店数的一半出头。

2024年，巴奴火锅接待的1682.7万人中，有1051.4万人是2022年之前开的餐厅接待的，占比年内接待人次的62.48%。期内，2022年-2024年开业餐厅接待人数分别为142.6万人及310.6万人、178.1万人。

巴奴火锅并不便宜，2022年-2024年的人均消费分别为147元、150元 142元，2025年前3个月，巴奴火锅的人均消费为138元。

可以参考的是，头部火锅店海底捞2023年及2024年的人均消费为99.1元及97.5元，凑凑同期内的人均消费为142.3元及123.5元。

人均消费价格不低的前提下，巴奴火锅还保持着较高的翻台率，2022年-2025年前3个月分别为3次/天、3.1次/天、3.2次/天，呈上升趋势。

一般而言，火锅店的翻台率为2次-5次/天，头部火锅店海底捞、呷哺呷哺、凑凑2024年的翻台率分别为4.2次/天、2.3次/天及1.6次/天。其中，凑凑走的是中高端路线，而呷哺呷哺走的是平价路线，二者2024年的翻台率均不及巴奴火锅。

2025年前3个月，巴奴火锅的翻台率更是达到了3.7次/天，其中2022年前开业的餐厅翻台率为3.4次/天，而2022年-2024年及2025年前三个月开业的餐厅翻台率高达4次/天、4次/天、4.1次/天、4.6次/天。

04

雇佣大量兼职与外包员工，推广花费2.48亿元

员工成本是巴奴火锅除原材料及消耗品外，最主要的成本，2022年-2024年分别为4.68亿元、6.35亿元、7.75亿元。2025年前3个月，巴奴火锅员工成本为2.42亿元。

人力资源服务开支是巴奴火锅员工成本最主要的构成，各期分别为2.58亿元、3.4亿元、3.59亿元及1.18亿元。

招股书指出，巴奴火锅委聘第三方人力资源公司以补充员工队伍，并要求人力第三方资源公司为聘用的外包员工支付薪金及相关保险，此为巴奴火锅的人力资源服务开支。

截至2025年3月末，巴奴火锅有1,789名全职员工，而兼任员工及外包员工的数量分别高达及3,168名及6,124名，非正式员工的数量达到9,292名。

6,124名外包员工在2025年前3个月产生了1.18亿元的人力资源服务开支，简单计算，他们人均的月工资6430元，并不算低。

巴奴火锅在推广和营销上下的功夫不少。2022年-2025年前3个月，公司的广告及推广开支分别为4608.7万元、7656.7万元、1.01亿元、2422.4万元，合计为2.48亿元。

2022年巴奴火锅录得净亏损，金额为519万元。而2023年-2025年前3个月，其均录得盈利，净利润分别为1.02亿元、1.23亿元及5516.2万元。

05

递表前分红7000万，头顶3.08亿对赌

2022年-2025年前3个月，巴奴火锅的经营现金流始终保持净流入，分别流入资金2.62亿元、4.29亿元、4.95亿元及1.49亿元，这也是巴奴火锅最主要的资金获取方式。

从2023年起，巴奴火锅的融资现金流一直为净流出，各期流出资金2.39亿元、1.81亿元及3659.7万元。偿还租赁负债的本金和利息是巴奴火锅融资现金流最主要的流出项。除了2022年的银行借款及股东注资外，巴奴火锅没有其他的融资资金流入。

巴奴火锅在今年的1月份还进行了分红，派息7000万元，这笔派息占到了2024年净利润的57%。杜中兵、韩艳丽夫妇作为最大股东，拿到了最多的分红。

巴奴火锅2023年银行借款在次年便已经还清。此后，公司不再有银行或者其他借款。截至2025年4月末，公司在手的现金及现金等价物为2.43亿元。

不过，在融资时，巴奴火锅给予了投资者特殊权利，其中赎回权让公司形成了赎回负债。截至2025年4月末，巴奴火锅的赎回负债为3.08亿元，超过公司所持的现金。

若巴奴火锅未能在2029年12月1日前完成上市，或将赎回投资者所持股份。

附：巴奴火锅上市发行中介机构清单

联席保荐人：中国国际金融香港证券有限公司、招银国际融资有限公司

法律顾问：Davis Polk & Wardwell、竞天公诚律师事务所、Harney Westwood & Riegels

核数师及申报会计师：毕马威会计师事务所