肖宇（中国社会科学院亚太与全球战略研究院副研究员）

美东时间6月18日，备受瞩目的美联储议息会议（FOMC）纪要正式公布，会议决议维持联邦基金利率保持不变。在全球宽松货币政策延续的背景下，美联储连续四次选择按兵不动向市场释放的信息值得高度关注。

虽然在此之前特朗普多次喊话要求美联储立即降息，但面对美国关税政策下日益增加的不确定性，市场普遍预计美联储今年的降息速度和幅度都不会很明显，走向大概率得根据美国的通胀、就业和经济增长预期进行相机决策，所以此次美联储维持利率不变决定也符合市场预期。

但本次议息会议也透露出了一个强烈信号，那就是今年美联储的降息或已经在路上。理由就藏在美联储决策所依赖的关键数据里。首先，从通胀数据来看，根据美国经济分析局（BEA）最新数据，2025年4月扣除食品和能源后的美国核心通胀率（PCE）为2.1%，而该数据的前值为2.3%，再前值为2.6%。从核心PCE发展趋势来看，和2022年6月7.2%相比已经一路下行，并且日益接近美联储2%的锚定目标。

众所周知，除了2%通胀目标外，美联储货币政策锚定的第二个经济指标就是美国的就业。实际上在美联储的决策工具箱里，充分就业和物价稳定几乎摆在同等重要位置。这也就是为什么在本次美联储发布的FOMC声明中，第二段首句就强调“FOMC寻求在长期内以2%的比率实现最大的就业和通货膨胀”。

而美国劳工统计局的就业数据也并不弱，2025年5月美国的失业率为4.2%，虽然和今年1月的4.0%略有增长，但环比变化不大。和2020年4月14.8%的失业率峰值相比，美国的劳动就业数据自2021年8月以来，始终没有突破5%的阈值。目前的月度就业数据基本维持在2017年2月至2020年2月之间的水平，而同期美国的联邦基金利率水平分别位于0.5%~0.75%和1.5%~1.75%区间。所以在核心通胀水平已接近目标区间，而就业数据并不弱的支撑下，美联储保持4.25%~4.5%利率水平不变的决议似乎站不住脚。

为了更清晰观察这一反常行为背后的逻辑，还需要从美国经济增长数据中去寻找答案。同样是美国经济分析局（BEA）的统计（公布季度数据），2025年一季度，美国国内生产总值的增速为-0.2%，而去年四季度该数据还为2.4%。从2016年一季度至今，美国经济分析局共录得四次经济负增长，分别是2020年一季度的-5.5%和当年二季度的-28.1%（但随即三季度变为正增长35.2%）、2022年一季度的-1.0%以及本次2025年一季度-0.2%。

从成因角度来讲，如果把2020年前两个季度录得负增长的原因，归咎于当时新冠疫情导致当时的全球经济活动下降。那么此次美国经济再度出现负增长恐怕只能用关税政策来解释。自本届美国政府上台后，美国股市、债市和汇市的表现已经充分说明，预期是经济增长的重要因素。面对所谓“对等关税”和接下来贸易伙伴的有力反制，美国经济增长的乐观前景确实不多。这或许可以理解美联储的担心，毕竟以当前美国制造业的结构和进口商品的类别，此次美国掀起的关税战的价格转移很大可能还是得由美国消费者买单，关税驱动型通胀或许并不是杞人忧天。

这充分说明美国关税政策以及关税所带来的影响，或已经取代就业和通胀，成为接下来观察美联储货币政策走向的最重要指标。美联储最新的点阵图显示，和上一次3月的点阵图相比，预测今年不降息的委员从4人增加至7人，而预测年底将降息两次的委员从9位减少至8位。和3月点阵图9位委员给出3.25%的预测值相比，委员们对2026年降息的水平和幅度亦大大减少，认为2026年利率水平保持在3.0%以上的委员有17位，3.0%以下的只有2位。

如果再结合2026和2027年的点阵图，那么答案已经非常清晰，那就是虽然美国联邦基金基准利率走低的趋势已经确定，但美联储将进入观望式降息区间，多大幅度和频次的降息，将大概率取决于美国关税政策的演绎，毕竟一旦触发贸易伙伴的反制机制，那么美国通胀形势好转可能又是昙花一现。整体来看，在就业、通胀和经济增长的多重目标约束下，关税或已是美联储降息的最大阻碍。