作者 | 管清友 如是金融研究院院长

来源 |《中国外汇》2025年第12期

2025年4月以来，特朗普政府的关税政策成为大类资产价格走势的主导因素。由于其进展不断反复，引发大类资产价格剧烈动荡。4月以来至6月初，大类资产呈现避险资产占优—权益资产修复—震荡运行的交易发展态势，目前大类资产价格整体已修复4月3日以来的跌幅。具体来看，4月以来的大类资产市场行情可分为三个阶段：

第一阶段（4月3日—4月8日）：关税升级期。4月3日，特朗普签署两项行政令，宣布实施“最低基准关税+对等关税”双重关税体系。市场担心贸易成本上行影响企业盈利，贸易博弈压制市场风险偏好，导致全球权益资产大幅调整，黄金等避险资产价格快速拉升。

第二阶段（4月9日—5月22日）：关税暂缓期。4月9日，特朗普宣布对除中国以外的70多个国家和地区暂停实施新关税90天，仅对华关税提升至历史性的125%（后更正为145%）。以美股为代表的权益资产价格快速反弹，日元、瑞郎、美债和黄金等避险资产价格则随之下调。5月12日中美两国在日内瓦发布联合声明，大幅降低双边关税，成果远超市场预期。在此背景下，市场风险偏好快速回升，全球股市急速拉升，黄金等避险资产明显受挫。

第三阶段（5月23日以来）：关税拉锯期。5月23日，特朗普通过社交媒体宣布自6月1日起对欧盟输美商品加征50%关税，主因是美欧关税谈判未果，5月25日又宣布同意欧盟将关税谈判期限延长至7月9日的请求。5月28日，美国联邦法院裁决认定特朗普4月3日依据的《国际紧急经济权力法》（IEEPA）宣布贸易逆差为“国家紧急状态”并加征对等关税的做法超出了法律授权范围，要求行政部门最多10天时间来完成停止征收关税的程序。随后特朗普紧急提出上诉，暂停该裁决，关税在最终判决前依旧生效。5月30日，特朗普表示，将进口钢铁的关税从25%提高至50%，行业关税再加码。6月5日，中美元首通话释放积极信号。在此期间，市场情绪来回摇摆，权益资产震荡上行，避险资产震荡调整。

当前关税政策仍在博弈拉锯期，后续需重点关注以下几方面动态。一是美国法院对于关税诉求的裁决。该裁决将涉及总统的紧急权力边界的认定。二是美国与其他国家和地区的关税谈判进展。中美经贸磋商机制首次会议于6月9—10日在伦敦举行，双方原则上就落实两国元首6月5日通话共识以及日内瓦会谈共识达成了框架。中美经贸磋商的下一步安排以及美国与欧盟、日本等关税谈判的进展值得关注。三是中美关于芬太尼问题的谈判。美国在2025年2月和3月分别因芬太尼问题加征了10%关税，这20%加征的关税在中美日内瓦联合声明中中并未取消，目前中美在该方面仍有较大分歧。四是其他行业的关税进展。即使IEEPA被裁决失效，特朗普仍有122条、232条、338条、301调查等多种关税替代方案，可通过调查对特定行业加征关税。例如，2018—2019年美国对华加征关税主要依据是301调查。五是特朗普减税和关税政策的“跷跷板效应”，即这两种政策可能产生相互抵消甚至矛盾的效果。后续进展需关注特朗普政府“美丽大法案”能否通过美国参议院，及其8月对债务上限问题的应对情况如何。

整体来看，6—7月是美国经济与政策的重要观察期，预计市场将主要关注美国经济“滞”与“胀”的角力形势，等待更明确的降息信号。在此背景下，笔者认为，未来一段时间大类资产的投资策略具体如下：

美股当前主要指数均临近此前的高点，对此应保持谨慎，等待波动逐步释放。短期可关注稳定币、火箭等题材，同时布局地产、金融、保健等降息交易方向。

美债收益率短期或维持高位震荡。10年期美债收益率的顶部或为4.6%，但进一步下行空间受限，收益率为4.5%—4.6%的中长期配置性价比值得关注。

美元震荡走弱。当前美债收益率和美元走势背离，需警惕隐含的衰退风险。美国经济仍有走弱压力，美债风险并未充分释放，将继续压制美元走势。

黄金价格震荡运行。可等待下一轮美元资产信用风险释放后的黄金做多机会，并关注3150美元/盎司附近的中长期配置价值。

责编:史健 | 审核:李震 | 监审:古筝

（来源：中国外汇）