李嘉诚次子李泽楷于2013年成立的富卫集团，上市里程可谓一波三折。

富卫最早于2021年启动美股上市计划，但美国证监会通过《外国公司问责法案》后，中概股面临退市风险，投资者对中美关系的担忧加剧，富卫被迫撤回美股申请。

转战港股后，港股市场持续低迷，2022年的地缘风险、全球通胀和加息周期导致投资者对亏损企业态度谨慎。

富卫前三次港股递表均因“市况波动”失效。即使2025年港股市场回暖，市场对保险股的估值仍趋于保守。

富卫有何内在隐忧？

2013年至2024年间，富卫进行了多项收购：2015年通过收购PT Finansial Wiramitra Danadyaksa的50.1%权益进入印尼市场，并在2018年增持股权至79.1%；2016年通过收购进入新加坡和越南市场；2017年收购AIG富士生命保险进入日本市场；2019年至2024年通过收购进入马来西亚和泰国市场；2020年又通过收购进一步扩大其香港市场和进入柬埔寨市场。

到如今，富卫的业务已遍布香港及澳门、泰国和柬埔寨、日本及包括菲律宾、印尼、新加坡、越南和马来西亚在内的新兴市场。

2024年，其香港及澳门、泰国及柬埔寨、日本及新兴市场业务占了其新业务合约服务边际的34.2%、32.6%、15.7%和17.5%。

分散的市场分布，或让其面临较大的经营挑战——需满足各地的监管规定和偿付能力标准，而且更容易受到地缘风险和关税政策的冲击；此外，其收购交易或面临业绩承诺等条件，对其资产估值或带来挑战。

多宗交易也带来巨额商誉，2024年末，其商誉为15.07亿美元，相当于总资产的2.81%，如果收购的资产表现不佳而需要进行商誉减值，将对其未来的业绩带来重大的不确定性。

就业务而言，香港及澳门业务于2024年占了富卫税后营运利润的48%，是其最重要的经营市场，而该地区的业务历来得益于中国内地访客客户销售保险产品，在2022年、2023年和2024年期间，该区的年化新保费分别为42百万美元、2.04亿美元和2.64亿美元，其中来自中国内地访客客户的销售额分别为18百万美元、1亿美元和1.09亿美元，均占了近一半。

若内地实行更严格的资本管制和其他对金融产品交易的限制，将对富卫的新业务销售额和运营及财务表现带来不利影响。

激进的并购交易，也让其财务备受压力。

金融机构做的就是融资服务，也因此金融机构普遍的负债率都偏高，富卫也不例外。

该公司的总负债由2022年的421.01亿美元，增加6.99%，至2023年末的450.42亿美元，再增加4.12%，至2024年末的468.98亿美元，然而，其总资产的增幅却并未跟上总负债的步伐，总资产由2022年的505.90亿美元增加4.12%，至2023年的526.74亿美元，再增加1.97%，至537.12亿美元。

也因此，经调整归属于其权益持有人的权益总额在最近三年每年都在减少，从2022年的84.88亿美元，下降至2023年的75.82亿美元，再下降至2024年的67.53亿美元。集团内含价值也由2022年的60.66亿美元下降至2024年的55.69亿美元。

为此，富卫通过发行次级债、中期票据等方式持续融资，并寻求私募配售。该公司已进行多次融资，其中2021年12月向多名全球投资者筹资14.25亿美元，包括加拿大养老基金、李嘉诚基金会、盈科拓展、泰国汇商银行、阿波罗全球管理公司、瑞士再保险等。2022年初再引入华泰和欧力士亚洲，筹资2亿美元。

但这些资金似乎并不足够，富卫或期望通过这波港股牛市，上市再圈一波资金，拟筹资用于提高资本水平，并为营运实体提供增长资金，增强股本、偿付能力和中央流动资金，以及建立超出适用法定要求的资本缓冲。

结语

富卫集团的上市之路恰似其扩张轨迹的缩影——在外部市场波动与内部战略张力中反复承压。即便成功登陆港股，如何在融资-并购-扩张的循环中平衡规模增长与风险管控，仍是李泽楷旗下这一保险帝国亟待破解的生存命题。

作者|吴言

编辑|Anna