作者 | 《财经》新媒体 蒋金丽

编辑 | 蒋诗舟

从古法黄金到潮玩抢购，新消费的浪潮席卷资本市场。

当老铺黄金门口凌晨三点就排起长队，这家黄金界的“新贵”，上市不到一年，就创造了20几倍的股价神话。当Labubu跻身全球潮玩顶流，线上线下“一娃难求”，泡泡玛特年内股价已经翻了4倍。

无论是“直呼看不懂”，还是“拥抱Z世代”，对于基金经理来说，不断打破市盈率天花板的新消费，颠覆了传统的估值框架，理解情绪价值背后的买单逻辑，成为投资中的新课题。

老铺黄金：少数基金的盛宴

从过往持仓，可以窥见基金经理对新消费的态度。老铺黄金、泡泡玛特的崛起之路上，有人抓住风口，大赚一波；也有人摇摆不定，底部割肉；而热闹之外的大多数，并未参与这场盛宴。

2024年6月28日，老铺黄金在港股上市，发行价40.5港元/股。南方基金是唯一参与了打新的公募机构，作为基石投资者，获配202.53万股老铺黄金，锁定期6个月。

Wind数据显示，2024年二季度末，南方基金旗下5只基金合计持有老铺黄金227.96万股。也就是说，老铺黄金上市后的3天里，南方基金对其做了加码，在打新的基础上，又增持了25.43万股。

其中，南方香港成长持有135.17万股，南方中国新兴经济9个月持有57.29万股，南方全球精选持有19.29万股，南方香港优选持有13.51万股，南方港股数字经济持有2.7万股。

虽然老铺黄金上市第一年就展现出不错的势头，在公募的持仓中却没有太多声量。2024年底，老铺黄金股价突破239港元，较发行之初上涨近274%。彼时，只有19只基金持有这只股票，其中13只是当年四季度新进买入。

买入最多的是吴远怡管理的广发价值核心，以86.43万股位列第一。而南方基金旗下5只基金刚过限售期，就对老铺黄金做了不同程度的止盈：南方香港成长、南方中国新兴经济9个月持有、南方香港优选分别减持了55.43万股、44.9万股、7.84万股；南方港股数字经济、南方全球精选则清仓退出。

进入2025年，公募基金对老铺黄金的关注度显著提升。一季度末，重仓基金数量增至46只。加码最多的是富国基金，有21只产品在持仓之列。与此同时，老铺黄金的股价涨至722.738港元。

二季度，老铺黄金股价再创新高。6月5日，一度突破1015港元。之后震荡回落，截至6月18日，股价报收870.5港元，年内累计上涨264.03%。

泡泡玛特：有人跌倒，有人吃饱

和老铺黄金相比，泡泡玛特上市时间更早，发展历程也更曲折。

2020年12月11日，泡泡玛特登录港股，发行价38.5港元/股。当时，没有公募基金参与打新。上市之后的半年里，泡泡玛特股价走势大起大落，最高逼近105港元，而后又回落至45港元。

泡泡玛特首次现身公募持仓，是在2021年二季度，有8只基金入场，合计持有357.26万股。其中，买入最多的是李元博当时管理的两只产品：富国创新企业持有140.3万股，富国科技创新持有118.1万股。

接下来的一个季度，泡泡玛特股价依旧跌宕起伏。2021年9月底，报收51.983港元。富国创新企业、富国科技创新均清仓退出，但也有基金大手笔入场，萧楠管理的易方达消费精选买入719.3万股，孙伟管理的东方红睿满沪港深买入533万股。

之后一段时间里，萧楠对泡泡玛特情有独钟，从2021年三季度到2022年一季度，他都是持股数量第一的基金经理，最多的时候超过2500万股。期间，泡泡玛特的股价跌幅超过40%。

2022年二季度，萧楠选择清仓退出，减持了1725.58万股泡泡玛特。他的同事张坤却在这个时候开始进场——易方达亚洲精选买入600万股。

但张坤进去不久就栽了跟头。受会员复购率下滑、核心IP影响力难持续等问题影响，2022年三季度，泡泡玛特股价从37港元一路跌到14港元，张坤也在该季度割肉退出。

2022年10月28，泡泡玛特迎来“至暗时刻”，股价一度跌至9.768港元。之后一年半里，股价有所反弹但始终处于破发状态。

转折点出现在2024年。泡泡玛特积极尝试盲盒之外的IP运营，探索线下乐园、游戏等商业形态，成功扭转颓势，当年股价累计上涨346.66%。

这一年，泡泡玛特股价最低点出现在2月5日，跌破了17港元。部分基金经理成功抄底，Wind数据显示，2024年一季度，有26只基金新进买入泡泡玛特。

其中，出手最果断的是谢治宇，他管理的兴全合宜在当季买入1437.7万股。此外，张峰管理的富国中国中小盘、农冰立管理的景顺长城品质长青、熊潇雅管理的南方香港成长、周中管理的交银启欣也买入了200万股以上。

也有基金经理卖飞，错过后续的大涨。比如，当时由孙伟管理的东方红智远三年持有，在该季度清仓了644万股泡泡玛特。

孙伟一度是泡泡玛特的坚定持有者。2021年三季度开始进场，之后持续加码。到2023年一季度末，他管理的3只合计持有5303.24万股泡泡玛特，是持股数量最多的基金经理。但从那之后，他开始逐步减仓，最终在底部割肉离场。

2025年，随着Labubu在全球爆火，泡泡玛特的股价继续飙涨。6月12日，盘中创下283.4港元后，连续几个交易日震荡回调。截至6月18日收盘，泡泡玛特报收262.6港元，年内累计上涨193.9%。

新消费冲击旧信仰

老铺黄金、泡泡玛特的走红，是新消费崛起的一个缩影。

“从潮玩盲盒到零食折扣店，从国货美妆到古法黄金，新消费品牌正以惊人的速度重构市场格局。”平安基金经理丁琳认为，当年轻人开始为情绪价值买单，当供应链效率被重新定义，当国货品牌敢于与国际巨头正面竞争，新消费的黄金投资窗口已然打开。

从传统投资框架来看，新消费品牌不断打破市盈率天花板，估值锚似乎在情绪价值面前失效了。这也是不少坚守“护城河”理念的基金经理，对部分新消费个股望而却步的原因。

以泡泡玛特为例，上市前三年，公募基金持仓数量不超过20只。在2024年的上涨浪潮中，参与的基金逐步增至116只。到了今年一季度末，重仓泡泡玛特的基金激增至207只。

在富国基金经理周文波看来，情绪消费能给人带来开心、快乐，与传统的消费逻辑不一样，“很多人理解不了为什么潮玩IP那么火，所以我会努力接触年轻人、了解他们现在的想法”。

他提到，无论是日本的发展经验到国内消费新趋势都表明，满足情感需求正成为新一代消费的主流特征，新的时代、新的趋势都会诞生出一批代表性的公司。

中欧基金消费组研究员韩佳伟指出，新消费投资是一场关于审美能力和对生活的体察能力的较量，“为什么大家觉得新消费很难有投资标准，主要还是因为过去有大量的研究资源集中在渠道，对产品本身的关注度较低”。

韩佳伟坦言，“目前对新消费产品的分析框架没有特别全面的，但我们认为，以后应该花更多的时间在人群分析上。不同的产品有核心的目标消费群体，这群人为什么喜欢某些产品，背后一定有共性”。

也有基金经理提示风险。

“新消费高波动，易受市场情绪影响；传统消费防御性强，但需求增长乏力。在现在的宏观环境下，新消费的高成长性较为稀缺，不排除出现局部泡沫的风险。”博时基金权益投资四部基金经理王诗瑶表示。