根据深交所的安排，苏州汇川联合动力系统股份有限公司（以下简称“联合动力”）首发IPO项目将于6月12日上会，接受深交所上市委2025年第11次上市委审议会议的审核，该公司的上会受到市场的高度关注。

联合动力是去年最后一天获深交所受理的，今年1月13日即显示“已问询”，而6月12日就将迎来该公司的上会审核，该公司的IPO进程堪称顺利。

其实，这也并不令人意外。毕竟该公司属于新能源汽车行业，公司致力于成为全球领先的智能电动汽车部件及解决方案提供商，主要产品包括电驱系统（电控、电机、三合一/多合一驱动总成）和电源系统（车载充电机、DC/DC转换器、二合一/三合一电源总成）等动力系统核心部件。

而且联合动力近年的业绩呈现出爆发性的增长。报告期（2022年到2024年）内，公司的营业收入分别为50.27亿元、93.65亿元、161.78亿元，2024年较2022年增长了221.82%；净利润更是从-1.80亿元飙升到9.36亿元。如此亮丽的业绩难免会让深交所上市委的委员们心动。

除了业绩亮丽之外，该公司还属于“A拆A”的分拆上市。实际上，近年来管理层加强了对分拆上市的审核，2024年4月12日，新“国九条”明确提出“严把发行上市准入关”及“从严监管分拆上市”，超过20家上市公司因此终止了A拆A上市计划。联合动力却坚持分拆上市，这本身也是对深交所上市委的一种考验。新“国九条”提出的“从严监管分拆上市”就看深交所上市委如何落到实处了。

作为分拆上市公司，联合动力的独立性首先就值得质疑。联合动力是从创业板上市公司汇川技术中分拆出来的绝对控股公司。本次IPO前，汇川技术持有联合动力20亿股，占联合动力全部股权的94.51%。如此大规模的控股，即使是从公司治理的角度也很难摆脱大股东的“一言堂”，一切都由大股东说了算，公司很难有真正的独立。

而从业务的角度来看，联合动力的独立性仍然成疑。比如，根据联合动力提供的回复函，联合动力ERP系统由汇川技术授权，系统所有权与控制权归属汇川技术。联合动力通过“组织隔离+账号隔离”实现权限管理，并委托广州赛意信息科技股份有限公司（300687.SZ）及上海汉德信息技术股份有限公司（300170.SZ）进行定制化二次开发，以适配业务需求。然而，系统底层架构仍由汇川技术掌控，联合动力无法完全排除控股股东通过后台权限干预数据的可能性。

又比如，联合动力的董监高多有在汇川技术任职的经历，而且有的董监高，在联合动力任职的同时，仍然还在汇川技术任职。与此同时，尽管联合动力宣称拥有“独立研发平台”，但其核心技术均基于汇川技术原有体系。研发团队中，关键人员如电源研发总工程师刘玉伟（曾任汇川技术研发经理）、系统设计部经理刘畅（曾任汇川技术汽车电子事业部研发副经理）等，均有汇川技术背景。因此，联合动力完全独立于汇川技术，几乎是不可能的事情，那实在是太没把94.51%的控股权当一回事了。

不仅如此，尽管该公司业绩的高速增长是该公司的一大亮点，但这同时也是市场担忧的一大疑点。联合动力业绩的高增长受益于近年来我国新能源汽车的快速发展，但联合动力业绩的增长远远超过了我国新能源汽车发展的速度，而且也远把同行可比公司的发展甩下了几条街。该公司仿佛成了我国新能源汽车发展的最大受益者。

当然，如果联合动力真的能够把持住这种高速增长的势头，这自然是投资者之幸事。但市场担心的是，一旦该公司真的上市成功了，其业绩增长高速的势头就不复存在了，甚至不涨反跌。这样的事情，在A股公司上市前后并不少见。

更何况该公司在招股书上会稿中明确提到业绩增速下滑的风险，其主要原因包括：①随着发行人业绩规模的扩大，更大的基数可能导致增速下降；②主机厂价格战导致产业链利润分配失衡，同时“增量不增利”的产业生态倒逼主机厂向上游传导成本压力，产品售价下降可能对业绩造成不利影响；③主机厂自制比例提升及头部第三方供应商加速扩张导致动力系统行业竞争加剧；④国际贸易环境复杂多变，可能对公司的海外业务拓展产生不利影响。也正因如此，联合动力上市后是否还能保持高速增长的势头，这是很令人质疑的。

而从该公司的募资计划来看，联合动力计划募资48.57亿元，这一募资金额在当下的IPO市场显然算是高额募资了。其募资投向“新能源汽车核心零部件生产建设项目”“研发中心建设及平台类研发项目”“数字化系统建设项目”及“补充营运资金”共四个项目。其中，补充营运资金所需募集资金高达8亿元。

在四大募投项目中，“新能源汽车核心零部件生产建设项目”的投入最大，达到26.12亿元。然而，从联合动力主要产品的产能利用率来看，其实并不算高。比如，电源系统，2022年到2024年，产能利用率分别为72.47%、79.65%、73.99%；而电驱系统报告期的产能利用率分别为76.88%、84.77%、93.70%。可见，该公司主要产品的产能并没有充分利用，其中电源系统的产能利用率甚至有些偏低。

此外，联合动力的8亿元补流项目的必要性同样令人质疑。在当下的IPO公司中，拟募资8亿元资金补流，这无异于是狮子大开口。而且对于该公司来说，也没有这个必要性。尽管该公司的资产负债率（母公司）达到了70.69%，但实际上该公司本身并不差钱。2024年末，该公司的货币资金达到18.26亿元，交易性金融资产达到13.97亿元；而该公司并无短期借款，一年内到期的非流动资产也只有5485.82万元。

并且该公司报告期内的应收账款不仅增速较快，而且金额较大，2022年末到2024年末分别为18.51亿元、36.13亿元、56.84亿元。如果放任应收账款这般发展下去，8亿元的补流资金很快就会喂进去，变成新的应收账款增加。所以对于该公司来说，在资金管理上更需要做好应收账款的回笼工作，而不是把股市当成提款机，狮子大开口地向投资者伸手要钱。8亿元的补流项目至少要砍掉大半，同时，48.57亿元的募资计划也有必要大幅缩减。（本文独家发布，谢绝转载转发）