江西1元水王，要去IPO

作者 | 笔锋

来源 | 投资家（ID：touzijias）

瓶装水混战，从未停止。

农夫山泉时隔24年重返纯净水赛道，以低于1元/瓶的的亲民价格，搅得怡宝、娃哈哈匆忙跟进“价格战”。蛰伏已久的康师傅1升装冰红茶涨价失败，引发渠道反噬，终端销量暴跌四成后，重磅推出9.0电解碱性水，强势抢占市场份额。与此同时，换帅近一年的娃哈哈，近期又因“今麦郎代工”风波单日热搜阅读超3亿，暴露轻资产软肋。

当巨头在1元与功能水领域杀得难解难分时，那个让江西人喝了30年、坚持1元不涨价的江西“省水”润田实业，也终于迎来曲线上市的曙光。近日，ST联合一纸重组公告搅动资本市场，宣布拟收购润田实业100%股权，这意味着润田极有可能通过“借壳”的方式成功上市。这一消息瞬间点燃了市场的热情，ST联合的股价开盘即涨停，足见投资者对润田的期待之高。

这场看似普通的资产重组，背后却是江西本土品牌长达16年的上市执念，以及两家国资企业的命运交织。一边是连续三年亏损、濒临退市的“旅游第一股”，另一边是困守区域市场、多次IPO折戟的“省水”巨头。

要知道，润田为了这一天，已经等待了整整 16 年。

一

润田在江西是绝对的霸主，58%市场份额，每卖两瓶水就有一瓶是润田。1元纯净水30年不涨价，成为几代江西人的集体记忆。

1994年，江西医生黄安根放弃高薪职位，回到家乡江西创立润田饮料。凭借医疗从业者的健康敏感度，他斥资引进离子交换与精密过滤生产线，将医用级标准植入饮用水生产。面对当时空白的瓶装水市场，黄安根推出550ml装纯净水并坚持1元定价，这一“自降身价”的策略，反而成就润田的黄金时代。

一句“滴滴润心田”的广告语，不仅迅速传遍江西大街小巷，更深入人心，让润田在短时间内成为当地家喻户晓的品牌。产品迅速覆盖江西所有县市及80%乡镇，早餐铺、便利店随处可见绿瓶身影，市场渗透率突破50%，成为江西家庭日常饮水的首选。

此后数年，润田在黄安根带领下稳步扩张，2000 年开启全国化布局，挺进湖南、湖北、安徽等地。2007年，润田迎来首次资本高光，不仅引入亚洲最大基金软银赛富注资2亿元，还在全国布局7大工厂，产品覆盖超20个省市，南昌将其列入“2008年第一批拟上市企业名单”，江西饮料第一股似乎触手可及。同年，由魏苗苗主导，耗费600万元聘请特劳特为高端产品“润田翠”做品牌定位后，“润田翠”天然含硒矿泉水也顺势推出。

但计划永远赶不上变化。2008年全球金融风暴席卷而来，润田的IPO计划被迫搁浅。这成为润田资本之路的第一次挫折，却远非最后一次。2013年的“专供”事件，又给了润田致命一击。这款陷入舆论漩涡的矿泉水，被指涉嫌虚假宣传，品牌声誉一落千丈。此后债务危机爆发，欠薪、拖欠经销商货款等负面消息接踵而至。

危机之下，江西国资伸出援手。为推动复产，2016年引入江西省旅游集团，润田由此转变为国资控股混合企业。输血后，润田重启资本化征程，2022由中信证券辅导冲刺上交所主板，却因“同业竞争”问题再度折戟。此时的瓶装水市场，已彻底变天。农夫山泉、怡宝等巨头以百亿营收和全国水源地碾压区域玩家，润田12.6亿元年营收不足龙头零头。

三次冲击，三次折戟。从1994年黄安根创立润田到如今，若算上2009年首次冲击IPO，这一路已艰难走过16年。

当主板大门缓缓关闭，ST联合的壳，成为润田最后的资本跳板。

二

看似双赢，实则是断臂求生。

当低价成为唯一武器，润田的上市执念更像一场豪赌，用资本输血，换取全国化突围的时间窗口。对润田实业来说，这是三次IPO折戟后的终极救赎。作为江西包装饮用水龙头，润田实业从 2007 年获得软银赛富2亿元A轮融资起，便立下2009年上市的目标，却因全球金融危机、股权调整、“专供”舆论风波、同业竞争等问题屡屡折戟。2023年其主板IPO辅导因江西国控旗下南山御泉的潜在同业竞争及消费类审核趋严而搁置，直至2025年借壳 ST 联合，才再次叩响资本市场大门。

另一边，同属江西国资体系的ST联合，已连续三年深陷亏损泥潭，负债率飙升至78.32%。其营收从2022年5.65亿元骤降至2024年3.65亿元，扣非净利润更创下连续21年亏损的A股罕见纪录，正面临退市危机，急需注入优质资产“保壳”。若2025年再无起色，这家“江西旅游第一股”将黯然退市。

对ST联合而言，拟收购本土矿泉水巨头润田实业100%股权，是其避免退市的背水一战。传统业务的疲软，让其急需注入优质资产扭转颓势，润田实业2024年12.6亿元营收、1.77亿元净利润的稳定现金流，能快速填补ST联合的业绩缺口，恰好成为其“保壳”的关键筹码。

两家企业的命运交织，并非偶然。润田实业的控股股东江西迈通是ST联合控股股东江西旅游集团的全资子公司，此次重组实质是江西国资体系内的资源整合。对润田实业而言，借壳上市是突破“区域强、全国弱”困境的资本跳板。尽管其宣称覆盖20多个省级行政区，但全国市场占有率不足1%，省外收入贡献，微乎其微。对ST联合而言，则是通过注入快消资产向“文旅消费综合服务商”转型的关键契机。

这场由国资主导的捆绑，既为ST联合注入救命资产，也圆了润田16年上市梦。停牌前ST联合股价突然涨停，市场用真金白银表达了对这场重组的期待。

毕竟，资本市场的残酷在于，弱者抱团未必变强，但至少能续命。

三

区域品牌在本土越成功，越难挣脱地域基因。

1元水的价格标签，既是润田扎根江西的“情感密码”，也是其挣脱地域基因的“无形枷锁”。在江西，润田凭借550ml 纯净水1元定价策略，用30年时间筑起市场渗透率超50%的护城河，那句“滴滴润心田”广告语成为三代消费者的集体记忆，甚至被调侃为“江西人的血液”。这种本土优势转化为实打实的销售数据，2024年营收12.6亿元中超过60%来自省内。

但在江西之外，这套“低价+情怀”的组合拳，出了省却屡屡碰壁。2024年润田全国市场份额不足1%，省外消费者对其认知几乎空白。在湖南、湖北等邻近省份，润田纯净水终端价虽低至0.8元/瓶，却被消费者视为“杂牌”。另外，润田的四大水源地有三处位于江西，供应链体系高度依赖本土资源，出省物流成本，这直接导致其在外省市场被迫以微利甚至贴本销售。

“1元水”策略，曾是润田崛起的利器，如今却成为盈利能力的束缚。今麦郎董事长范现国曾揭露行业残酷现实，1元水出厂价仅0.42元/瓶，单瓶净利润不足2分钱39。润田三十年的价格坚守，虽赢得本土忠诚度，却也丧失定价弹性。当农夫山泉、怡宝通过2元价格带建立品质认知时，润田的低价策略，反而限制了品牌向上空间。

在巨头垄断的红海中，若继续坚持1元水策略，则盈利承压；若涨价，则可能背叛“省水”情感。更深刻的矛盾在于，其重组虽解决资本通道，却难补产品短板。官网15款产品中12款为纯净水，而农夫山泉茶饮年销百亿、怡宝蜜水柠檬拿下抖音果汁类饮料品类的销量第一，润田的“水为主、饮料点缀”模式，则暴露其创新能力的区域性局限。虽多元化尝试如无气苏打水、蜂蜜饮料等市场反响平平，难以突破“江西水企”的地域标签。高端产品“润田翠”， 2.7元/瓶的定价，在依云、百岁山等品牌挤压下，仍被视为“区域性健康水”，难以进入高端消费主流视野。

此次借壳ST联合虽有望突破资本瓶颈，但若未来无法在3-5年内将省外营收占比提升可能面临盈利增长停滞风险。而现实是，中国包装水市场前五大品牌占据58.6%份额，头部企业正通过1元价格战进一步挤压区域品牌生存空间，润田的1元策略，还能在红海中能扛多久？

资本能买来时间，却买不来护城河。

在瓶装水的红海中，从来没有“靠情怀活下去”的先例，只有“靠变革走出去”的可能。