文｜联系人：徐广鸿；秦培景

联系人：何林桓

稳定币的创设初衷在于构建法定货币与数字资产间的交易桥梁，然而传统金融市场风险外溢及链上风险频发，导致稳定币存在与法定货币脱锚风险，且其发行方储备资产的不透明性亦构成重大隐患。鉴于此，全球监管机构正加速推进稳定币立法进程，如欧洲的MiCA、香港的《稳定币条例》及美国的《GENIUS Act》，其核心均在于对稳定币的储备资产及发行机制设立明确监管框架，以保障消费者权益。监管明确要求稳定币发行方须持有足额的高质量、高流动性资产以应对流动性风险，而当前主流稳定币发行方普遍以短久期美债作为储备资产。从全球视角看，稳定币合规化进程有望推动全球支付体系重构，相较于传统跨境支付方式，稳定币支付在成本与效率方面具备显著优势。鉴于当前锚定美元的稳定币占据市场主导地位，若未来稳定币规模持续扩张，预计增量资金将有助于美国短久期国债的需求承接，但对长久期美债市场则无显著助益。然而，稳定币需求的增长仍取决于其应用场景的拓展，仅通过合规性法律框架尚不足以直接驱动需求增长，其关键在于稳定币应用场景的实质性落地与生态体系的全面构建。

▍稳定币诞生的初衷：连接法币与数字资产的桥梁。

稳定币作为可编程的数字货币形式，通常与法定货币维持1:1的锚定比例，能有效促进区块链技术与加密货币在交易场景中的融合应用。稳定币的核心价值体现在打破法定货币与加密货币之间的交易障碍，实现两者间的对接。尽管稳定币旨在维持锚定关系的稳定，但在市场风险冲击下，仍存在脱锚的可能性。

▍全球稳定币监管再升级，储备与消费者保护双强化。

法币锚定的稳定币发行方在储备资产透明度及审计合规性方面存在明显监管不足，亟需强化针对其业务运营的合规监管措施。欧盟于2024年颁布了《加密资产市场监管条例》（MiCA），该条例对稳定币类型进行了明确界定，并对在欧盟区域内发行稳定币的发行商设定了严格的储备与合规标准。今年5月底，香港《稳定币条例》正式获批，确立了法币抵押型稳定币的监管框架，要求所有在香港运营稳定币的发行人必须向香港金融管理局申领牌照，并确保足额储备及定期接受审计。与此同时，美国参议院通过了《GENIUS Act》，旨在建立美国联邦层面的稳定币专项法案；该法案首次对“支付稳定币”作出清晰的法律定义，即能够按固定面值兑换且由发行方承诺赎回的数字资产，并要求稳定币发行方100%储备高质量、低风险的流动性资产。因此，全球监管机构正不断优化针对稳定币及加密货币市场的监管框架。

▍法币锚定稳定币发行机制与发行方盈利模式。

全球监管机构已着手对法币锚定稳定币实施合规监管，其中USDT及USDC在该类稳定币市场中占据主导地位。法币锚定稳定币的运作机制为用户存入等值法定货币后，发行商即铸造相应数额的稳定币，并将用户的法币存入托管机构，配置足额储备资产。当用户申请赎回时，发行商将销毁相应代币并返还法币。目前，两大主要发行商Circle（负责发行USDC）及Tether（负责发行USDT）的盈利模式为在用户以法币兑换稳定币后，发行商利用铸币操作与资金拨付之间的时间差，购入美国国债或其他大宗商品，从而获取额外收益。

▍稳定币合规推进或助力跨境支付体系重构，但需求增长仍系于应用场景拓展。

稳定币在交易速度、成本以及体制方面显著优于传统跨境支付体系。合规稳定币的推广有助于部分经济体在一定程度上规避美国通过SWIFT系统无端实施制裁的风险。此外，相较于传统SWIFT交易系统，稳定币支付体系效率更高，对于有高效跨境支付需求的用户而言，合规稳定币在效率方面较传统跨境支付系统具有显著优势。同时，若将稳定币应用于跨境支付场景，其相较于传统SWIFT体系还具备明显的成本优势。

稳定币需求增长依赖应用场景拓展，预计届时对短久期美债需求有益，但于长久期美债需求并无裨益。尽管稳定币发行方已成为美国国债市场的重要参与者，但目前其承接规模仍相对有限。鉴于稳定币发行方的流动性需求以及美国《GENIUS Act》对发行方储备资产的相关规定，未来稳定币发行方的储备资产将主要集中于短久期美债。因此，即便未来稳定币需求增长，预计也难以对长久期美债的需求端产生积极影响。此外，稳定币发行方持有美国国债的行为本质上是由稳定币需求所驱动，而非其主动持有美债的直接动因。稳定币监管法案的通过，并不必然导致稳定币需求显著增长，其需求增长仍需依赖稳定币应用场景的实质性落地与生态系统的全面拓展。

▍风险因素：

美联储货币紧缩导致系统性金融风险；加密货币行业面临超预期的监管政策；区块链平台潜在技术漏洞导致安全事件；全球地缘冲突进一步升级；美国稳定币相关法案推进不及预期。

本文节选自中信证券研究部已于2025年6月3日发布的《美股加密货币行业系列之二—全球监管提速，稳定币跨境支付或迎变局》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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来源：中信证券研究