21世纪经济报道记者 凌晨 西安报道

当塔斯汀门店数突破8000家超越麦当劳、华莱士坐稳万店王座之时，潜伏在其消费终端的隐形"酱料帝国"正经历资本化的惊险一跃。

日前，百利食品带着年营收19.12亿、净利润2.76亿的数据踏上战场。这家中式快餐背后的调味料供应商，正试图撕开消费板块长达数百天的IPO寒冰。

与传统巨头不同，百利食品建构的资本叙事充满反差张力。当消费企业深耕C端直销高举高打时，百利食品则借道上万家B端品牌旗下经销商将产品销售网络不断扩容。

而在此背后，连锁餐饮资本化浪潮催生的资本运作后遗症已然显现。

与头部品牌经销商深度绑定的另一面，是百利食品渠道网络脆弱性的凸显。其经销商福州两条龙、郑州新毅园“蹊跷注销”，无异于为资本化道路埋下暗雷。

与此同时，丽宫股份主动终止IPO、百菲乳业闪退转战主板等先例在前，监管层对餐饮关联交易的警惕,已从显性客户穿透延伸至经销体系的毛细血管。

在IPO进程中，百利食品能否如何击破"收入增长依赖渠道扩张、渠道扩张依赖资本注入"的闭环质疑，又如何重构北交所对C端供应链企业的价值评估框架？

这家复合调味品企业，正成为观察餐饮供应链资本化路径的重要样本。

穿越周期：反超巨头

百利食品的财报曲线勾勒出穿越消费周期的陡峭增长——2022至2024年，公司营收从12.61亿元跃至19.12亿元，归母净利由1.57亿元攀升至2.76亿元，实现43.3%的年均增幅。

在销售体系构建上，百利食品在全国编织起54个网格化销售据点，签约千家经销商。

截至2024年7月，其销售人员占员工总数近三成。这种"重兵布阵"的渠道策略，支撑起对核心消费场景的深度渗透。

正基于此，百利食品构建出与头部品牌的深度共生生态。

公司终端客户包括连锁餐饮（华莱士、塔斯汀）、烘焙（好利来、鲍师傅、泸溪河）、零售终端（沃尔玛、Costco、盒马鲜生），以及电商新零售（美团小象超市、叮咚买菜）等。

其核心产品矩阵显现出显著的头部效应：沙拉酱、番茄调料等酱汁类产品以75%的营收占比稳居基本盘，面包糠、调味粉等粉体类产品贡献15%收入，形成第二增长曲线。

依靠线下经销商，2023年，百利食品实现线下10.9亿元收入，占比达到67.92%。

公开资料显示，2024年前7个月，塔斯汀、华莱士分别向百利食品采购了0.65亿元、0.33亿元的酱汁产品，成为第一、第二大客户。

2024年，百利食品的归母净利达到2.76亿元。这一数字，已经高于同期调味品巨头宝立食品、立高食品的利润水平。

值得一提的是，百利食品旗下拥有“百利”“味林”“好味”“金百乐”“帆船”等多个品牌。而上述品牌产品不仅在国内占据一定份额，还出口至美国、俄罗斯、欧盟、东南亚等三十多个国家。

百利食品称：“长期以来，国内市场西式复合调味品主要由丘比、味好美、卡夫亨氏、好乐门等国外品牌占据主导地位，经过多年发展，公司已成为能与该等国外品牌竞争的少数国内企业之一。”

渠道暗礁：经销商迷阵

不过，在高增长背后，两组数据刺破了百利食品经销网络依赖的另一面：一方面，前五大经销商合计采购额占比始终低于5%；另一方面，个体经销商的异常变动，引发了营收波动。

比如该公司旗下经销商，成立于2022年9月的福建两条龙的“突击”成立以及注销过程，就让市场难以理解。

股权穿透显示，福建两条龙控股股东为自然人黄华。黄华名下没有任何关联投资或注册行为。

福建两条龙仅成立三个月后，又陆续成立了郑州、东莞、泉州、济南、赣州、句容、桐乡、成都8家分公司。

值得关注的是，次年也就是2023年，福建两条龙旗下的分公司快速增长：新增青岛、贵州、惠州、新乐、玉林、重庆、金华、合肥、沈阳、江门、衡阳、海南、荆门、长沙、南昌15家分公司。

21世纪经济报道记者梳理上市公司股权获悉，在福建两条龙全国的23家分公司中，法人或负责人共有三种类型。

第一，无其他公开的投资、关联行为，或特殊资本背景的自然人。比如句容分公司负责人翁振邦、重庆分公司负责人魏茂豹等。

第二，作为分公司负责人或法人的同时，还兼任当地餐饮店负责人。比如郑州分公司负责人杨铭鲁，其名下还有郑州市管城回族区铭升餐饮店（个体工商户）、郑州郑东新区塔哥汉堡店尚在存续中。

第三种最为特殊，也只有一家。天眼查显示，上述泉州分公司法人杨克瑞，同时担任福建金铃狮供应链旗下三家分公司的法人与负责人。而福建金铃狮的实控人、持股占比超37%的大股东魏友纯，是塔斯汀的创始人。

吊诡的是，快速扩张的福建两条龙，却仅仅存续不到两年时间。其于2022年9月成立，2023年当年即贡献了0.38亿元收入，同比增长1017.43%，营收占比2.39%，为当年第二大销售客户。但随后，2023年当年便被注销。

值得一提的是，至2024年前7月，福建金铃狮（塔斯汀）成为百利食品第一大客户。

上述并非孤例。该公司曾经的第一大经销商郑州新毅园也在2025年1月，即在百利食品IPO之前，被注销。郑州新毅园曾在2022—2024年前7月，为百利食品贡献了0.15亿元、0.17亿元和0.11亿元营收。

这种"大量采购+闪电注销"的商业行为，并不符合正常经销合作逻辑。

两大经销商缘何闪电注销？而伴随着公司注销，如何证明双方之间存在真实交易？魏友纯为塔斯汀创始人，而百利食品为塔斯汀供应商。两者之间的关联背后，是否存在更多的利益关系？

仅从目前公开的招股书信息，还不足以得出明确结论。

对此，有投行人士表示，对于此类经销商数量多而且规模不大的生意模式，是监管层关注的焦点，尤其是经销数据的真实性以及合规性。此前也确实有出现过经销商配合发行人进行业绩粉饰的案例。“但从投行角度来说，这种模式销售数据的真实性核查是比较难的。因此预计这种注销行为，可能会引起监管关注和问询。”

对此，百利食品并未在申报材料中给出解释。

冲刺北交所：食品赛道破局悬念

值得一提的是，股权高度集中的家族治理，也成为百利食品的典型特征。

公开资料显示，百利食品的实际控制人为徐伟鸿和卢莲福夫妇。徐伟鸿二人合计直接持有65%的股份，叠加东莞鸿福1.95%的间接控制，构筑起66.95%的绝对控股权。

加上徐梓豪、徐栩莉分别持有的10%、5%股权，以及一致行动人鸿福四号0.39%的持股份额，徐氏家族形成合计82.34%的股权占比。

值得一提的是，徐伟鸿还担任东莞世界莞商联合会常务理事、东莞市食品行业协会副会长、东莞市质量协会会长等职务。这意味着，百利食品在当地产业链与资源整合中占据优势地位。

食饮行业资本对百利食品也十分关注。

其中该公司股东四川成都新津肆壹伍股权投资基金合伙企业（有限合伙）背后站着绝味食品、洽洽食品、克明食品、西麦食品、浙盐控股、盐津铺子六大食品巨头。

另一家股东杭州云会则背靠“冷冻烘焙食品第一股”立高食品。

在北交所食品企业IPO或将破冰的临界点上，百利食品的招股书已然成为产业与资本的双向标尺。

其若能证明轻资产经销模式可承载资本市场的合规性审视，餐饮工业化进程或将迈过关键性制度门槛；反之，则意味着食品供应链企业必须重新寻找资本化与重资产投入之间的新均衡点。

这场没有先例可循的破冰实验，或将在北交所的反馈意见中给出答案。