外国投资者对中国核心资产的需求正在增强？

今年香港 IPO 市场已复苏，年初至今融资总额达 90 亿美元，尽管仍低于 2020 年的峰值，但同比增长 320%。今年的 IPO 年初至今平均回报率达 18%，跑赢恒生指数 （+13%）；相比之下，前几年 IPO 后三个月的平均回报率仅为 4%。

香港 IPO 后三个月平均回报率

瑞银认为，这种优异表现反映了多个因素，包括：1）上市企业的质量和年份改善；2）中国内地 IPO 限制收紧；3）香港流动性改善；4）外国投资者对中国核心资产的需求增加。

这些新上市公司反过来进一步多元化并增强了 H 股的行业组合，且随着关税暂时缓和、外国投资者持仓较低，以及中国股市估值相比其他市场较低，瑞银继续对 H 股持乐观看法。

一、短期 A-H 溢价可能收窄

A-H 溢价目前为 33%，接近 10 年平均水平，但低于近期 5 年平均水平。

瑞银认为，短期内 A-H 溢价有收窄的空间，原因包括：1）关税缓和后地缘政治紧张局势缓解；2）如果深度求索（Deepseek）推出更新模型，可能重新引发对人工智能的乐观情绪；3）中国人工智能股票的估值相比美国同行存在折扣（见下图；4）香港流动性改善；5）外资流入增加，这将更有利于香港股市，因为 A 股仅占 MSCI 中国指数的 13%。

尽管总体而言 A-H 溢价将存在，但从历史上看，某些股票出现 A-H 折价（而非溢价）的情况是：1）它们被视为外国投资者的优质核心持股；2）香港的流动性高于 A 股。这些股票包括比亚迪和招商银行，它们的 A-H 折价可能高达 12%，尽管目前这些股票的 A-H 折价约为 3%（见下图）。

二、被动资金流动也可能助力香港大型 IPO

在香港上市的 A 股蓝筹公司可能从被动资金流入中进一步受益。

瑞银注意到，例如 MSCI 中国指数对在香港上市的股票不采用基于市场的扣减（下次重新平衡公告日期为次年 8 月 7 日），而恒生科技指数（HSTECH）在其成分股中偏好高科技公司（季度重新平衡）。

瑞银估计，跟踪恒生科技指数和 MSCI 中国指数的交易所交易基金（ETF）的管理资金（FUM）分别约为 240 亿美元和 120 亿美元。

三、南下资金流入仍远超融资额

尽管今年 IPO 活动频繁，但与 2020 年的峰值以及年初至今 530 亿美元的南下资金流入相比，今年的融资总额仍相形见绌。

季度南下资金净流入与香港融资额对比（亿港元）

此外，由于 A 股蓝筹公司的涌入和美国存托凭证（ADR）名称的回归，香港股票的多元化和质量有所改善。鉴于 H 股迄今稳健的盈利表现（恒生中国企业指数 2025 年第一季度盈利同比增长 7%，恒生科技指数成分股增长 38%）以及人工智能相关股票的超配，瑞银继续看好 H 股而非 A 股。

来源：智通财经APP