货币政策精准调控，释放信号稳预期，精准发力振需求，引导银行降成本。银行“稳健红利+跟随复苏”的属性使得红利稳固可持续，稳增长驱动顺周期，看好稳增长政策发力下的银行估值修复和稳定股息的红利策略的持续性。

本刊特约 文颐/文

5月9日，央行发布《2025年第一季度货币政策执行报告》（下称“《报告》”），《报告》提出“灵活把握政策实施的力度和节奏”，预计下一阶段货币政策以落实5月推出的一揽子金融政策为主，总量进一步宽松尚需等待，但流动性总体有望偏松，结构上聚焦促消费、稳外贸、强创新、稳股市四大领域发力。

此外，央行还从政府部门资产负债表视角，对比中美日债务，得到中国债务扩张可持续、有空间的结论；明确MLF已回归中期流动性投放工具基本定位；在房地产政策方面，央行重点提及拓宽保障性住房再贷款使用范围。

货币政策逆周期调节效果显现

2025年年初以来，货币政策保持适度宽松基调，逆周期调节强化，主要体现在以下四个方面：

第一，保持货币信贷合理增长。一季度社融信贷开门红超预期，社融、人民币贷款同比分别多增2.4万亿元、5862亿元，M2同比增长7%。第二，推动社会综合融资成本下降。强化利率政策执行，带动存贷款利率下行。3月末，新发放贷款加权平均利率为3.44%，较年初上升16BP，同比下降55BP；其中，企业贷款加权平均利率为3.26%，较年初和2024年同期分别下降8BP、47BP，个人住房贷款加权平均利率为3.13%，较年初上升4BP，同比下降56BP，均处于史低位。第三，引导信货结构调整优化。3月末，普惠小微、专精特新中小企业贷款同比分别增长12.2%、15.1%，继续高于全部贷款平均水平。第四，加强风险防范化解。稳妥有序化解重点领域金融风险，持续完善金融风险监测、评估、预警体系。

下阶段，央行表示将实施好适度宽松的货币政策，积极落地5月推出的一揽子金融政策。主要包括以下五个方面：

第一，保持融资和货币总量合理增长。引导银行加大信贷投放力度。第二，充分发挥结构性货币政策工具的导向作用。引导金融机构加力支持科技金融、绿色金融、普惠小微、扩大消费、稳定外贸等。其中，科创领域，优化科技创新再贷款工具，增加3000亿元科技创新和技术改造再贷款额度；消费领域，央行在《报告》专栏中表示，将加大消费领域低成本资金支持，并研究出台金融促消费一揽子政策，如金融支持消费的指导性文件，着重从供给侧发力；持续优化消费信贷产品和服务；增强消费金融机构资金供给能力，研究适度提升消费类 REITS注册额度、推动可证券化资产范围适度扩容。房地产领域，拓宽保障性住房再贷款使用范围，持续巩固房地产市场稳定态势。第三，畅通利率传导，推动社会综合融资成本下降。畅通货币政策传导渠道，强化利率政策执行。理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系，研究进一步扩大开展明示企业贷款综合融资成本工作的试点地区，推动社会综合融资成本下行。第四，加强债券市场服务实体经济的能力建设。创新推出债券市场“科技板”。第五，积极稳妥防范化解金融风险，启动2025年度系统重要性金融机构评估工作。稳妥有序推进重点风险项目和重点领域风险处置，按照市场化、法治化原则，支持中小银行风险处置。

结构性工具供给有望继续丰富，同时，存款利率调降空间打开。政策引导银行加大信贷投放力度，结构性货币政策工具创新和完善，从供给侧发力，对科技、消费、外贸及“五篇大文章”等重点领域的低成本资金支持将加强，相关金融产品和服务体系持续健全。银行信贷有望实现规模平稳扩张、结构加速优化。

此外，央行明确指出，要平衡好支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系，降低银行负债成本。当前政策利率已下调10个基点至1.4%，将带动LPR随之下调，有望进一步通过利率传导机制带动存贷款利率下降，打开银行负债成本压降空间，支撑银行息差。2024年年末，上市银行净息差平均值为1.61%，环比2024年上半年下降3个基点，降幅有所收窄，负债成本优化成效较为显著，付息负债成本率平均值为2.13%，环比2024年上半年下降8个基点。

信贷投放贴近需求量价渐趋平衡

2025年一季度，贷款节奏适当靠前发力，新发利率降至历史低位，存贷匹配压力阶段性缓解，在负债成本未进一步改善之前，贷款利率阶段性企稳。一季度新增人民币贷款9.78万亿元，在2024年同期较高基数的情况下仍实现同比多增，年初国有大行“负债荒”的压力在3月有所缓解，未对资产端的投放安排形成制约。

从贷款定价上看，3月新发贷款、一般贷款、企业贷款、按揭贷款利率分别为3.44%、3.75%、3.26%、3.13%，较2024年12月分别变动16BP、-7BP、-8BP、4BP。部分贷款的以价换量动作受限于负债成本压力不可持续，3月LPR减点贷款定价占比为47.2%，预计下阶段发放贷款会更贴近实体需求，量价更趋平衡。

货币政策精准调控，释放信号稳预期，精准发力振需求，引导银行降成本。货币政策有两大发力点：一是引导银行负债成本有效下移，二是疏通政策利率向市场利率传导。

在引导银行负债成本方面，过去几年因为挂牌利率下调对负债成本改善效果不显著，一部分原因是存在高息存款“漏洞”引发规模导向下的资金空转，在经历手工补息整改、非银存款自律等要求后，2025年几无高息存款的“漏洞”，仅剩余部分中小银行特色存款定价相对较高，因此，若将这部分存款规范后，客观上又具备了新一轮存款挂牌利率调整的基础。

在疏通利率传导方面，在LPR脱钩MLF之后，OMO下降—LPR下降—FTP下降—存款挂牌利率下降—贷款利率下降的传导链条效果改善。根据开源证券的预计，5月LPR降息10个基点，随后国有大行或引领新一轮存款挂牌利率下调，幅度为10-15个基点。LPR调整10个基点对银行息差的负面影响有限，反而有助于稳预期，同步匹配存款挂牌利率调整及前期定存到期重定价的效果后，2025年银行业净息差收窄幅度明显减轻。

稳增长政策的效果，按照宽货币—宽财政—宽信用的路径推演，目前宽信用的持续性尚需观察，主要受限于实体需求及银行负债成本。一是若需求未改善，企业、居民部门预期不稳，则宽货币容易进入流动性陷阱而产生资金空转；二是银行的负债成本若降不下去，那么净息差压力会倒逼银行流转存量资产，也会抑制新增资产的投放计划，慢慢容易产生缩表。目前来看，货币政策正是精准打到这两个痛点，在价格竞争行为被规范的基础上，看好政策效果能使银行息差保持基本稳定，同时实体融资成本获得改善。

从投资角度来看，银行“稳健红利+跟随复苏”的属性使得红利稳固可持续，稳增长驱动顺周期，看好稳增长政策发力下的银行估值修复和稳定股息的红利策略的持续性。预计2025年银行业绩表现基本稳定，营收和净利润增速稳步回升。这种信心主要来自于以下四个方面：1.信贷节奏前瞻但结构优化，套利性质信贷水分减少；2.息差回落幅度优于预期；3.零售风险释放接近尾声；4.累计浮盈兑现、存量债券流转等支撑非息收入。

(作者系资深投资人士。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。）

本文刊于05月17日出版的《证券市场周刊》