文| 《投资者网》张静懿

近期，私立中高端综合医疗服务机构—卓正医疗控股有限公司（下称：卓正医疗/公司）向港交所递交招股说明书，拟在港交所主板上市，海通国际、浦银国际为其联席保荐人。

据弗若斯特沙利文数据，在所有私立中高端综合医疗服务机构集团中，按覆盖的中国城市数量计算，卓正医疗排名第一；按2023年付费患者就诊人次及收入计算，卓正医疗分别排名第二及第三。

卓正医疗所经营的私立中高端综合医疗服务机构到底赚钱吗？答案是不赚钱。据招股说明书，公司近三年已累计亏损超8亿元。

这不禁令市场好奇，目前卓正医疗收入排名第三也仍在持续亏损中，那要排到行业第几才能摆脱亏损的困境？

多渠道增收却仍陷亏损

卓正医疗成立于2012年，服务于中高端医疗市场，目标客户为较强购买力、偏好更人性化和个性化医疗服务的大众富裕人群，定位年度可支配收入在20万元以上的人群。截至2023年末，公司已经拥有21家医疗服务机构，包括19家诊所和2家医院，主要提供家庭医生式的诊所服务，业务涉及儿科、牙科和皮肤科等。

根据招股书，卓正医疗的收入主要来源于医疗服务，包括实体医疗服务、在线医疗服务、会员计划、院外医疗服务等。其中，实体医疗服务的营业收入贡献达85%以上，2021年至2023年，就诊次均费用分别为1033元、1014元、1048元。

2020年12月，卓正医疗推出了以年费为基础的“卓正会员计划”，2023年四个季度，会员续费率分别为47%、57%、55%及63%。2023年11月起，公司还针对尚无实体医疗机构分布的区域，推出“在线云会员计划”。在公司的付费患者中，线上患者的占比超20%。2021年至2023年，公司在线医疗服务的就诊次均费用分别为154元、149元、134元。

尽管增收渠道增多，且收费较高，卓正医疗也尚未实现盈利。2021年至2023年，公司营业收入分别为4.17亿元、4.73亿元和6.92亿元，同期净亏损分别为2.51亿元、2.15亿元和3.51亿元，累计亏损8.26亿元。

值得关注的是，卓正医疗2021年至2023年的毛利率仅为11.9%、9.3%、19.3%。目前公司的经营成本中，雇员薪金及福利开支是一笔不小的费用。

医疗人才资源向来较为稀缺和昂贵，卓正医疗也是广纳人才。截至2023年年末，公司拥有297名全职医生，其中超过85%的医生曾在三甲医院执业。

然而，要维持高水平医疗团队的代价不菲。2021年至2023年，卓正医疗的雇员薪金及福利开支占总收入的比例较高，分别为75.2%、80.2%和63.2%。

持续扩张中的收购疑云

尽管企业运营成本高企、财务压力较大，卓正医疗仍在持续扩张。

为进一步扩大业务，卓正医疗于2024年初通过连续三次交易收购了武汉神龙天下51.04%的股份，成为控股股东。然而，收购过程中却出现了同股不同价的现象。

收购前，武汉神龙天下由“宁波苇渡”、“深圳分享”、“H Pudding”三家公司分别持有23.04%、8%、20%的股权。

1月25日，卓正医疗的子公司卓正瑞祥以6000万元收购了宁波苇渡持有的23.04%股份，平均每1%股权的价格约为260.42万元。同日，卓正瑞祥又以3000万元收购了深圳分享持有的8%股份，平均每1%股权的价格上升至375万元。

3月27日，卓正医疗与H Pudding签订股份购买协议，用价值约1.2亿元的自家股票换了H Pudding手里20%的武汉神龙天下股份，每1%股权的价格进一步上升至600万元。

需注意的是，第三次交易价格最高，且构成了关联交易。H Pudding是卓正医疗股东H Capital的全资子公司，2019年，H Capital以4600万美元认购了卓正医疗808.75万股，目前H Capital持有卓正医疗14.89%股份。而“宁波苇渡”及“深圳分享”则被认定为独立第三方。

通过上述三次交易，卓正医疗虽完成了对武汉神龙天下51.04%股份的收购，但公司高价收购关联方的所持股权，进一步增加了市场对该笔交易公允性的质疑。

对赌协议下的资不抵债

2014年至2021年，卓正医疗累计完成了5轮融资，融资金额约1.66亿美元，估值从1560万美元增长至5.1亿美元，增长了约32倍。参投公司包括腾讯、富德生命人寿、天图投资等。

不过，多轮融资为卓正医疗带来资金支持和估值上涨的同时，同步飙升的还有账面债务。公司的流动资产净额从2022年年底的2.89亿元飙涨至2023年年底的-20.63亿元。

其中原因，主要是由于公司是通过发行可转换可赎回优先股完成数轮融资。优先股持有人可要求公司自2023年12月31日起一年内赎回优先股，致使公司可转换可赎回优先股被分类为流动负债，而将于2024年8月到期的可转换可赎回优先股的即期部分达23.37亿元。根据最初的赎回条款，卓正医疗需于2024年8月13日前完成IPO，否则将触发可转换可赎回优先股的赎回功能。

从账面来看，卓正医疗的现金及现金等价物仅为1.98亿元，远低于当前的可转换可赎回优先股的负债总额。因此在赎回期限将近之际，卓正医疗以递表之举换取了喘息空间。根据招股书，授予优先股股东的赎回权在公司递表前已暂停。

值得一提的是，此次卓正医疗IPO募集资金的用途仍为扩张。招股书显示，公司募集所得资金净额将主要用于升级现有医疗服务机构、设立新的医疗服务机构、收购一线城市和新一线城市中业绩良好的医疗服务机构等。

卓正医疗在发展进程中一直怀抱着强烈的扩张梦想，不过，公司未来能否顺利成功上市圆梦，成为其能否持续扩张的关键。（思维财经出品）■