来源：华泰证券宏观研究

核心观点

一周概览

2023年中央经济工作会议召开，强调高质量发展目标，结构性政策或为抓手；北京上海出台地产需求侧政策，11月MLF平价续作、净投放8000亿元，11月低基数下各项经济活动指标同比回升。高频数据层面，上周生产和出行总体回落，商品房成交边际改善。农产品价格季节性上升。此外，11月财政扩张速度边际放缓，社融同比增速小幅回升、但主要受政府债推升。

高频经济活动跟踪

工业生产及物流指标总体季节性回落，新房、二手房成交面积同比增速边际回升。出行方面，上周18城地铁客运量环比回落0.2%、国内航班数量环比走低1.6%；12月4-10日，乘用车销量同比放缓至6.8%。出口方面，12月至今HDET均值同比回落至负区间，外需或边际走弱。物流景气度及工业生产总体季节性回落：整车货运流量/公共物流园区指数同比较前一周的22%/17%回落至2.7%/4.9%，高炉和焦化企业开工率环比走弱，全国重点电厂日均耗煤/发电量同比转负。地产方面，上周60城新房成交面积同比降幅较前一周的25.9%收窄至22.1%，26城二手房成交面积同比上行至23.4%；12月4-10日，百城土地周均成交季节性走强。

价格指标及变化

国际油价止跌、农产品价格上升。上周布伦特原油价格环比回升0.9%至75.6美元/桶。国内铜价环比大幅上行4.9%，但水泥/螺纹钢价格回落1%/2.6%；食品方面，猪肉价格回升0.2%，新鲜蔬果提价、农产品价格指数+2.6%。

金融市场及资金成本

银行间流动性偏松，公开市场净投放货币1990亿元。同业存单发行利率边际下行。银行间利率环比小幅回落，R007/DR007下降9.1/5.7个基点。1/10年期国债收益率期限利差小幅走阔，国债收益率曲线趋平。同业存单发行利率下降1bp至2.83%。上周信用债发行量环比转负，地产债和海外债融资额有所回落。上周人民币兑美元升值0.9%，但对一篮子货币回撤0.8%。

中观行业景气度追踪

有色、黑色金属和种植业等行业景气度仍较高;铝、铜价格走强，持续去库，其中铝/铜价格位于2013年至今的81%-84%的高分位水平;煤炭、航运港口等供给和价格均位于较高分位数。粮价回落但仍在高位，生猪利润边际改善。

上周主要宏观数据及事件回顾

数据：1）11月工业增加值同比增速上行至6.6%；社零同比增速上行至10.1%、固定资产投资单月同比回升至2.9%；2）11月“一般预算+政府性基金”赤字录得1.23万亿元，同比多增1363亿元，扩张幅度边际回落。3）11月社融同比增速小幅上升至9.4%，主要靠政府债扩容支撑。

事件：1）中央经济工作会议着重强调高质量发展的目标，结构性政策发力，而地产及金融领域防风险仍为首要任务。2）北京、上海出台地产需求侧政策，包括优化普宅认定标准、下调首套二套房首付比例下限，调降房贷利率。

本周宏观主要观察点

本周关注12月LPR报价（12/20）。

风险提示：欧美经济超预期走弱拖累外需、地产需求超预期回落。

一周概览

5月12日中美发布联声明，将4月2日以来双方加征的125%关税降至34%，并对其中24%的关税暂停90天实施，仅加征10%的关税。上周港口高频指标显示出口活跃度较快回升，到港船舶数量同比由前一周的-11%回正至1%，或显示抢出口和产能出海的需求有望继续支撑中国出口。出口需求亦带动工业生产同比回暖，基建活动走强，但地产及建筑活动放缓。

高频经济活动跟踪

港口高频数据显示上周出口活跃度低位跳升，集装箱美线运价上涨，工业生产及基建活动同比亦有回暖，地产成交同比增速回落。出行及消费方面，上周18城地铁客运量同比上升0.9%，乘用车零售同比回升37.3%；工业生产方面，焦化/高炉开工率同比回升2.3/2.6个百分点，水泥企业开工率同比回升6.2个百分点；建筑钢材成交量同比仍在-21.1%的偏弱区间。出口方面，HDET 高频指标显示5月1-17日出口或较4月回落，但上周降幅有所改善。地产方面，44城新房成交面积同比从前一周的14.4%回落至-13.6%；而二手房成交面积同比从前一周的11.4%放缓至2.0%，一线城市二手房仍保持17.7%的较高增速。

价格指标及变化

国际油价周低位回升，金价环比下降，国内原材料价格大多回升。上周布伦特原油价格周环比上行2.3%至65.4美元/桶；COMEX黄金价格环比下降3.7%至3,205.3美元/盎司；国内铜/螺纹钢/聚乙烯价 格环比上升0.4%/1.6%/3.6%，但水泥价格下行1.5%。农产品价格涨跌互现。蔬菜/水果批发价分别下行2.0% /1.5%，玉米/猪肉价格分别回升0.5%/1.6%。

金融市场及资金成本

上周银行间流动性紧张，十年期国债收益率上行，人民币汇率升值。银行间利率整体上行，DR007/R007环比上行9.7/4.5个基点；国债收益率曲线整体趋陡。利率债净发行同比多增3679亿元，国债/地方政府债净发行同比分别多增2897/884亿元，非金融企业股票融资环比上升。上周人民币兑美元汇率环比上升0.42%，对一篮子货币汇率环比上行0.20%。

中观行业景气度追踪

有色金属价格整体上行，沥青开工走高；铁水产量边际回落、国内煤炭延续去库，黑色金属和光伏产业链价格回撤，半导体产业链价格继续走高。

上周主要宏观事件及数据回顾

数据：1）4月M1同比增速从3月的1.6%小幅回落至1.5%，部分可能受企业盈利偏弱拖累，M2同比增速从3月的7%回升至8%，部分受非银存款同比多增提振；2）4月新增人民币贷款2800亿，同比少增4500亿元。4月人民币贷款余额同比增速自3月的7.4%回落至7.2%。3）4月新增社融为1.16万亿元，同比多增1.22万亿元。

上周重要事件：1）5月12日，中美发布日内瓦经贸会谈联合声明，将双方互加关税降至34%，其中24%的关税暂停90天实施，仅加征剩余10%的关税。2）5月14日，科技部、央行等七部门联合发布《加快构建科技金融体制，有力支撑高水平科技自立自强的若干政策举措》。

本周宏观主要观察点

关注4月经济活动数据（5/19）以及5月LPR报价（5/20）。

风险提示： 关税进一步升级拖累全球贸易需求，地产需求超预期回落 。

主要内容

01 高频经济活动跟踪

上游：5月2-8日，电厂耗煤同比边际下行，日均发电同比持平。5月6-12日煤炭库存环比回升。5月6-12日，主流港口煤炭库存环比增加415.2万吨，同比增加1587.7万吨，煤炭库存整体高于往年同期。5月10日-16日，焦化企业开工率同比增加2.3个百分点，环比基本持平。5月10日-16日，高炉开工率同比增加2.6个百分点，环比下降0.5个百分点，高炉开工率整体高于往年同期。

中游：国内铜延续去库进程，铁路货运量和高速公路货运量同比增速回落。5月11-17日铜延续去库，铜库存同环比下降9.7万吨/1.6万吨。5月5-11日，铁路货运量环比较上一统计周期4月21-27日的3.0%转负至-1.2%，同比增幅较4月21-27日的4.8%收窄至2.2%；高速公路货车通行量同环比下降6.0%/8.8% 。

下游：国内建筑业需求同比走势分化，水泥开工率同环比均由负转正，建筑钢材成交量同比持续回落。5月9-15日，水泥企业开工率同比上升6.2个百分点/4.1个百分点，较五一假期前均由负转正。5月10-16日，建筑钢材日均成交量同比持续下行21.1%，受假期后成交恢复影响，环比增加7.1%。此外，5月9-15日，半钢胎开工率同比持续下行2.4个百分点，受假期后成交恢复影响，环比上升20个百分点。

出行活动：地铁客运量同环比上升，百城拥堵指数同比回落。5月9-15日，18城地铁客运量同环比上升0.9%/0.1%。此外，5月5-11日，百城拥堵指数同比下行0.7%。城际/国际出行方面，5月12-18日国内航班数量环比下行2.0%，同比增加0.2%；国际航班数量环比下行3.9%，同比增幅为4.8%，较上周7.3%的同比增幅有所放缓；国内国际航班数分别为2019年同期的108.4%/86.6%。

线下消费：乘用车零售同环比均高增；电影票房同环比持续下降。5月6-11日乘用车市场日均零售4.8万辆，同环比增加37.3%/46.2% 。此外，5月10-16日全国电影票房持续低迷，同环比下行46.0%/9.0%。

地产需求：上周新房成交面积同比增速从前一周的14.4%下降为-13.6%；而二手房成交面积同比从前一周的11.4%放缓至2.0%，其中一线城市二手房成交面积同比录得17.7%。价格方面，5月5日至5月11日百城土地成交楼面均价同比上升45.4%，涨幅收缩。

上周44城新房成交面积同比从前一周的14.4%下降为-13.6%。分线而言，一线城市新房成交面积同比录得12.9%，相比前一周的同比增速46.7%降幅较大，但仍保持正向增长；二/三线城市新房成交面积同比分别录得-28%/-4.6%，相比于上周由正转负。具体看，一线城市中，北京/上海/广州/深圳新房成交面积同比增速分别为4.9%/7.1%/37.6%/-1.1%。

22城二手房成交面积同比增速由前一周的11.4%放缓至2.0%。分线而言，一线城市表现较好，二手房成交面积同比录得17.7%，二/三线城市同比分别录得-5.8%/-10.0%。具体看，一线城市中，北京/上海/深圳二手房成交面积同比分别上行12.0%/22.7%/13.6%，二线城市中，杭州/苏州/青岛/厦门同比分别下行11.0%/23.0%/10.8%/3.9%。

百城土地周均成交面积周环比上行28.7%，同比下行15.2%。价格方面，百城土地成交楼面均价环比下降66.9%，同比上升45.4%。

地产政策方面：1）5月12日，山西省发布《山西省推进服务业提质增效2025年行动计划》，提出38条措施推动服务业向专业化和价值链高端延伸，促进房地产市场健康发展；2）同日，昆明市出台《昆明市公共租赁住房管理办法》，取消对非当地户籍外来务工人员和大中专院校毕业生的工作年限、社保限制，进一步优化公共租赁住房管理；3）5月13日，信阳市实施《关于加强商品房预售管理工作的若干措施（试行）》，提出六项措施，包括严控预售许可条件和规范预售资金使用，以促进房地产市场的规范发展；4）同日，沈阳市推出差额偿还住房公积金贷款服务，优化公积金贷款政策，增加公积金偿还商业银行住房贷款的合作银行，提升公积金使用效率；5）长沙市发布《长沙市配售型保障性住房管理办法（试行）》，明确配售型保障性住房的申请条件和配售流程，支持符合条件的家庭购买保障性住房。

外贸需求：近期国际航线运价有所回升，港口高频指标显示5月出口增速或较4月有所降温，可能反映关税影响有所显现，但较上周有所改善。BDI指数较前一周环比上行5.5%，中国/东亚-北美西海岸集装箱运价指数（FBX01）环比上升2.8%，中国出口集装箱运价指数环比下行0.1%，中国进口干散货运价指数（CDFI）较前一周环比上升0.4%，义乌中国小商品出口价格指数环比上升0.46%，反映关税缓和后出口改善。

02 价格指标及通胀变化

上游：上周国际油价周环比上行，金价环比下降。截至5月16日，布伦特原油价格周环比上行2.3%至65.41美元/桶，或中美关税摩擦缓和的提振，市场预期贸易回升带动石油需求。此外，上周COMEX黄金环比下降3.7%至3,205.3美元/盎司。

中游：国内原材料价格涨跌互现。上周国内铜价格环比上升0.4%，螺纹钢价格环比上行1.6%，主要由于国内铜材进口下滑以及螺纹钢需求增长导致；中游化工品整体价格回落，尿素价格环比下降0.1%，水泥价格环比下行1.5%，聚乙烯价格环比上升3.6%，动力煤/焦煤价格周环比分别下行0.3%/1.1%。铜金比同比降幅由31.8%走阔至30.9%，油金比同比降幅由46.7%收窄至41.3%。

下游：主要农产品价格环比走势不一。进入5月后，温度继续回升，农产品供应量增加，主要农产品品类价格略有下降。蔬菜/水果批发价环比下行2.0%/1.5%，玉米/小麦价格环比回升0.5%/0.3%。猪肉价格方面，上周猪肉批发价环比上行1.6%。

03 利率、汇率及金融市场环境

流动性指标：银行间流动性偏紧张，同业存单发行利率环比下行。银行间利率整体上行，DR007/R007环比上行9.7/4.5个基点。1年期国债收益率环比上行3.1个基点，10年期国债收益率环比上升4.4个基点，国债收益率曲线整体趋陡。上周央行质押式回购加权利率提升4.5个基点；同业存单净发行量环比下行，发行利率环比下降2个基点。

融资及汇率：1年期AAA级和AA级企业债收益率下降，1年期、3年期AA-AAA级企业债信用利差环比收窄。上周房地产债发行36.00亿元，股权融资额环比上升。上周沪深300指数环比上行1.12%，PE（TTM）估值水平较前一周边际上行。汇率方面，上周截至4月30日人民币兑美元汇率较前一周上升0.42%，对一篮子货币汇率环比上行0.20%。上周利率债净发行同比多增3679亿元，国债/地方政府债净发行同比多增2897/884亿元。

04 中观行业景气度追踪

绝对水平：有色金属、航运港口、社会服务和影视院线等行业景气度相对较高；白条鸡和鸡蛋批发价5月至今环比回落；国际有色金属价格整体上行，半导体产业链价格亦持续走高，而光伏产业链价格整体仍在回撤。从各行业供给、需求/价格所在历史序列的百分位值来看（2013年至今，下同）：

上周有色金属、航运港口、影视院线和社会服务等行业位于低供给、高价格分位数区间，其中铝、铜价格位于2013年以来的86%-96%的高分位水平、铜库存回落至43%左右的分位数水平

光伏设备、石油石化和影视院线等行业所在分位数水平处于低供给、低需求区间，体现上述行业供需两侧均有所承压。通信产品、锂电池和光伏设备的价格水平仍在低位。

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‍边际变化：国际原油价格低位回升，黑色价格仍在回撤

制造业：国际油价周环比低位回升，有色金属价格整体上行。1）石油石化：5月至今布伦特原油价格月均环比回落4.2%，上周环比回升2.3%，主要受贸易局势缓和提振；炼油厂开工率月环比平均上行1.2个百分点，沥青装置开工率周环比大幅上行19.4个百分点。2）煤炭：动力煤价格月均环比回落1.2%、港口煤炭库存月均环比回落1%，显示煤炭需求仍在低位。3）有色金属：国际铝、铜等有色金属价格位于86%-96%的高分位数水平，其中国际铜价上周环比回升0.6%，铝价环比回升2%；库存方面，上周铝库存回落1.9%，铜库存回落6.5%。4）黑色金属：螺纹钢/线材价格5月至今均价分别回落0.9%/1.4%；库存方面，螺纹钢库存周环比回落7.6% 。

农林牧渔：猪价周环比小幅回升，生猪养殖利润月环比亦在上行。1）猪肉价格5月至今月均环比下行0.6%，但上 周环比上行1.6%，生猪养殖利 润周环比回落4.4%，而5月至今环比回升20%。2）粮食价格仍在上行通道中，5月至今小麦/玉米平均价格环比回升0.4%/2.5% 。

05 宏观政策指标跟踪

上周重要事件：

（1）5月12日，中美发布日内瓦经贸会谈联合声明。宣布将4月2日以来对双方加征的125%关税降至34%，并参照美国对其他国家的做法，对其中24%的关税暂停90天实施，仅加征剩余10%的关税。同时，两国将建立机制，继续就经贸关系进行协商。

（2）5月14日，科技部、中国人民银行、金融监管总局等七部门联合发布《加快构建科技金融体制有力支撑高水平科技自立自强的若干政策举措》。从创业投资、货币信贷、资本市场、科技保险、财政政策、央地联动、创新生态等七个方面，提出15项促进科技金融发展的政策举措。文件强调发挥创业投资支持科技创新生力军作用，发挥货币信贷支持科技创新的重要作用，发挥资本市场支持科技创新的关键枢纽作用，发挥科技保险支持创新的减震器和稳定器作用，加强财政政策对科技金融的引导和支持。

（3）5月15日，国务院召开做强国内大循环工作推进会，李强在会上强调把做强国内大循环作为推动经济行稳致远的战略之举。一是资源要素的高效配置，进一步消除地方保护和市场分割，深化要素市场化配置改革，加快推进全国统一大市场建设。二是科技创新和产业创新的深度融合。三是产业链供应链的自主完备。四是供给和需求的动态平衡，加快补齐消费短板，推动经济政策着力点更多转向惠民生、促消费，以消费升级引领产业升级，以优质供给更好满足需求。

上周重要数据：

（1）4月M1同比增速从3月的1.6%小幅回落至1.5%，M2同比增速从3月的7%回升至8%。4月M1部分显示企业盈利偏弱。去年4月金融“挤水分”低基数下M2同比增长有所回升，部分受非银存款同比多增提振，反映存款利率自律管理倡议部分口径放松后，货币基金等理财产品配置同业存款的动力有所增强。

（2）4月新增人民币贷款2800亿，同比少增4500亿元。由此，4月人民币贷款余额同比增速自3月的7.4%回落至7.2%。分项看，4月居民短期、中长期贷款余额分别环比下降4,019、1,231亿元，显示美国加征关税下居民收入预期与地产需求有所走弱。4月企业短期贷款环比减少4,800亿元、而中长期贷款环比增加2,500亿元，显示银行通过票据冲量需求仍在、企业贷款需求偏弱。此外，4月人民币贷款分项中除了对居民、企业、非银金融机构之外的其他贷款同比少增1121亿元，主要反映地方债置换对贷款余额的扰动。

（3）4月新增社融为1.16万亿元，同比多增1.22万亿元。4月政府债净发行9,762亿元，同比多增1.07万亿元，提振4月社融增速约0.3个百分点，主要由于4月超长期特别国债、注资特别国债发行，叠加地方置换债发行持续推进。此外，4月企业债余额环比上升2,340亿元，同比多增633亿元，显示信用债利率下行提振企业债融资。

风险提示：

1） 欧美经济超预期走弱，若特朗普政府关税政策超预期，或对外需带来拖累；

2） 稳地产政策效果退坡，地产需求超预期回落。

文章来源

本文摘自2025年5月18日发布的《关税降级带动出口跳升、生产回暖》

来源：券商研报精选