关税战下的美国库存“倒计时”
核心观点
美国库存可能形成关税到进口成本到终端消费价格传导的“缓冲带”，那么美国库存能维持缓冲多久？
1、从实际库销比来看，目前美国库存可能尚未反映其近期进口高增，仅以截至2月库存水平来看，美国制造和贸易环节整体实际库销比约为1.5个月，若考虑极端假设，制造、批发、零售商的库存均供给终端零售销售，则库存可覆盖约4.2个月销售。
分行业来看，相对最易先受关税冲击（实际库销比相对偏低）的可能是家电等电气设备类产品，相对不易先受关税冲击（实际库销比相对偏高）的可能是机械设备，纺织原料及其制品等。
2、从ISM制造业PMI调查来看，截至4月，美国ISM制造业PMI自有库存指数冲高回落，或反映企业在关税落地前“抢囤货”逐步降温。与此同时，客户库存指数仍处于偏低区间，或指向整体制造业库存水平可持续时间堪忧。
分行业来看，4月仍在增加进口量的行业、库存却均有所下滑，主要包括1）纺织品，2）金属加工制品，3）计算机及电子产品，4）运输设备。可能反映库存水平相对偏低。
报告摘要
一、关税战下的美国库存“倒计时”
（一）从美国实际库存数据来看
我们关注实际库存量对实际销售量的覆盖月数，即剔除价格因素的实际值。
首先，整体来看，截至2月，美国制造和贸易环节整体实际库销比约为1.5个月，其中，制造商1.9个月，批发商1.3个月，零售商仅有1.4个月，分别处于2020年疫情以来32.7%/29.5%/29.5%分位。
其次，若假设制造商、批发商、零售商库存仅供国内零售销售，则整体库存可大概覆盖约4.2个月销售。
再次，从库销比与通胀的历史经验关系来看，库销比处于低位时，通胀或往往更易上行（图2）。因为库销比低位一方面反映供给端偏紧，另一方面也反映需求高景气，容易产生供求不平衡。而当通胀开始上行后，因为价格往往挤压实际消费量，所以往往会带来实际库销比略滞后于通胀的上行。当下制造、批发、零售各环节库销比均处于疫情之后相对偏低位置，或意味着库存对供需矛盾的缓冲空间相对有限。
最后，分行业来看（我们将制造、批发环节同类行业合并处理），详见图3：
1、最终零售环节来看，1）家具、家电、消费电子实际库销比偏低，仅1个月，且处于疫情以来6.5%极低分位。2）机动车及零部件，建材及园林设备实际库销比相对偏高，均超过2个月，分别处于疫情以来88.5%、85.2%相对高分位。
2、制造和批发环节来看，1）机械设备、纺织原料及制品、家具及相关产品实际库销比相对偏高，均超过2个月，分别处于疫情以来83.6%、70.4%、91.8%高分位。不考虑历史分位水平，实际库销比最高的是皮革及相关产品，高达5.2个月，但仅为疫情以来3.2%分位。2）电气设备、电器及零部件实际库销比偏低，为1个月左右，处于疫情以来1.6%低分位。
（二）从PMI分行业调查看
首先，整体来看，截至4月，美国ISM制造业PMI自有库存指数冲高回落，录得50.8%，3月为53.4%，或反映企业在关税落地前“抢囤货”逐步降温。与此同时，客户库存指数仍处于偏低区间，或指向整体制造业库存水平可持续时间堪忧。
其次，分行业库存调查反馈来看，18个制造业行业中，4月库存指数增加的有5个行业，依次是1）石油及煤炭产品，2）电气设备、电器及组件，3）塑料及橡胶产品，4）化学产品，5）初级金属。4月库存指数下降的有8个行业，分别是1）纸制品，2）纺织品，3）木制品，4）家具及相关产品，5）金属制品，6）运输设备，7）机械，8）计算机及电子产品。
风险提示：数据更新不及时，近期美国“抢进口”数据可能尚未体现在库存数据中，导致低估库销比；行业分类合并可能存在偏差
报告目录
报告正文
一、关税战下的美国库存“倒计时”
（一）从美国实际库存数据来看
我们关注实际库存量对实际销售量的覆盖月数，即剔除价格因素的实际值。需要注意的是，目前美国库存可能尚未反映其近期进口高增，仅以截至目前最新库存水平作为观察基准。
首先，整体来看，截至2月，美国制造和贸易环节整体实际库销比约为1.5个月，其中，制造商1.9个月，批发商1.3个月，零售商仅有1.4个月，分别处于2020年疫情以来32.7%/29.5%/29.5%分位。
其次，若假设制造商、批发商、零售商库存仅供国内零售销售，则整体库存可大概覆盖约4.2个月销售。
再次，从库销比与通胀的历史经验关系来看，库销比处于低位时，通胀或往往更易上行（图2）。因为库销比低位一方面反映供给端偏紧，另一方面也反映需求高景气，容易产生供求不平衡。而当通胀开始上行后，因为价格往往挤压实际消费量，所以往往会带来实际库销比略滞后于通胀的上行。当下制造、批发、零售各环节库销比均处于疫情之后相对偏低位置，或意味着库存对供需矛盾的缓冲空间相对有限。
最后，分行业来看（我们将制造、批发环节同类行业合并处理）：
1、最终零售环节来看，1）家具、家电、消费电子实际库销比偏低，仅1个月，且处于疫情以来6.5%极低分位。2）机动车及零部件，建材及园林设备实际库销比相对偏高，均超过2个月，机动车及零部件实际库销比约为2.5个月，且处于疫情以来88.5%相对高分位；建材及园林设备实际库销比约为2个月，处于疫情以来85.2%分位。
2、制造和批发环节来看，1）机械设备、纺织原料及制品、家具及相关产品实际库销比相对偏高，均超过2个月，机械设备实际库销比为2.9个月，纺织原料及制品实际库销比为2.8个月，家具及相关产品实际库销比2.1个月，分别处于疫情以来83.6%、70.4%、91.8%高分位。不考虑历史分位水平，实际库销比最高的是皮革及相关产品，高达5.2个月，但仅为疫情以来3.2%分位。2）电气设备、电器及零部件实际库销比偏低，为1个月左右，处于疫情以来1.6%低分位。
综上，主要行业中，相对最易先受关税冲击的可能是家电等电气设备类产品，相对不易先受关税冲击的可能是机械设备，纺织原料及其制品等。
（二）从PMI分行业调查看
美国供应商管理协会（ISM）每月发布PMI报告，披露主要行业受访企业反馈情况，可用于定性观察分行业库存情况。
首先，整体来看，截至4月，美国ISM制造业PMI自有库存指数冲高回落，录得50.8%，3月为53.4%，或反映企业在关税落地前“抢囤货”逐步降温。
与此同时，客户库存指数仍处于偏低区间，或指向整体制造业库存水平可持续时间堪忧。据ISM，在实践中，结合其他数据观察，客户库存指数处于48%~52%区间属于“恰好”水平，高于52%属于过高，低于48%则数据过低。4月客户库存指数录得46.2%，较3月46.8%进一步降低。
其次，分行业库存调查反馈来看，18个制造业行业中，4月库存指数增加的有5个行业，依次是1）石油及煤炭产品，2）电气设备、电器及组件，3）塑料及橡胶产品，4）化学产品，5）初级金属，其中，连续两个月增加的有1）塑料及橡胶产品，2）初级金属，3）电气设备、电器及组件。4月库存指数下降的有8个行业，分别是1）纸制品，2）纺织品，3）木制品，4）家具及相关产品，5）金属制品，6）运输设备，7）机械，8）计算机及电子产品。
将库存结合进口指数来看，4月仍在增加进口量的行业、库存却均有所下滑，主要包括1）纺织品，2）金属加工制品，3）计算机及电子产品，4）运输设备。
二、海外重要数据回顾及高频数据跟踪
（一）未来一周重要经济数据及事件
（二）过去一周重要数据回顾
美国：1）标普服务业PMI终值不及初值和预期，但仍在扩张区间。2）纽联储一年期通胀预期边际抬升。
欧元区：3月零售销售同比回落，增速不及预期。
日本：3月家庭支出增速超预期，但工资收入增速不及预期。
（三）周度经济活动指数
美国经济活动指数回升。5月3日当周，美国WEI指数升至2.5（四周移动平均为2.51），上周为2.3（四周移动平均为2.65）。
德国经济活动指数回落。5月4日当周，德国WAI指数降至-0.17附近（四周移动平均为0.02），上周为0.05（四周移动平均为0.09）。
（四）需求
1、消费：美国红皮书商业零售同比增速回升
美国红皮书商业零售同比增速回升。5月3日当周，美国红皮书商业零售同比为6.9%，前一周为6.1%。
2、地产：美国按揭贷款利率平稳，房贷申请数量震荡回升
近期美国抵押贷款利率平稳。5月8日，美国30年期抵押贷款利率6.76%，前一周为6.76%。
本周抵押贷款申请数量反弹。5月2日当周，美国MBA市场综合指数（反映抵押贷款申请数量情况）为248.4，环比前一周+11%；前一周环比为-4.2%。
（五）就业：美国初请和续请失业金人数均回落
美国初请和续请失业金人数均回落。5月3日当周，美国初请失业金人数22.8万人，前一周为24.1万人。4月26日当周，美国续请失业金人数187.9万人，前一周为190.8万人，两周前为183.3万人。
（六）物价：大宗价格反弹，美国汽油零售价回升
最近一周大宗价格反弹。5月9日，RJ/CRB商品价格指数295.1，较一周前+1.7%，较两周前-1.1%。
近期美国汽油零售价回升。5月5日，美国汽油零售价3.03美元/加仑，较前一周+0.6%，较两周前+0.4%。
（七）金融
1、金融状况：最近一周美欧金融条件边际趋松
最近一周美欧金融条件边际趋松。5月9日，美国彭博金融条件指数为0.08，一周前为0.002。同期，欧元区彭博金融条件指数为1.19，一周前为1.17。
2、离岸美元流动性：日元兑美元基差下行，欧元兑美元基差回升
日元兑美元基差下行，欧元兑美元基差回升。5月12日，日元兑美元3个月互换基差为-25.5bp，一周前为-24.5bp，两周前为-24.8bp。5月9日，欧元兑美元3个月互换基差为-1.8bp，一周前为-1.8bp，两周前为-1.6bp。
3、信用利差：美国公司债利差边际收窄
美国公司债利差边际收窄。5月9日，美国高收益公司债利差3.4bp，一周前为3.5bp，两周前为3.6bp；投资级公司债利差1.06bp，一周前为1.1bp，两周前为1.07bp。
4、国债利差：美欧利差震荡回升
美欧利差震荡回升。5月8日，10年期美欧国债利差为176bp，一周前为173bp。5月9日，10年期美日国债利差为300bp，一周前约为304.7bp。
欧元区中心-外围利差收窄。5月9日，10年期意大利-德国国债利差为102.9bp，一周前为116.8bp，两周前为110bp；10年期葡萄牙-德国国债利差为49.2bp，一周前为60.2bp，两周前为52.9bp。
来源：券商研报精选