高瑞东、周欣平（高瑞东 系光大证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心观点

事件：

2025年4月4日，美国劳工部公布2025年3月非农数据：新增非农就业22.8万人，预期13.5万人，前值由15.1万人修正至11.7万人；3月失业率4.2%，预期4.1%，前值4.1%；平均时薪同比升3.8%，预期升3.9%，前值升4.0%。

核心观点：

2025年3月美国新增就业回暖，高于市场预期。天气回暖、罢工结束以及特朗普政府裁员计划受阻，推动3月美国新增就业回升。但考虑到随着特朗普大规模对等关税政策落地，以及政府裁员计划推进，后续就业数据难言趋势性改善。

从降息节奏看，尽管3月非农数据稳健，但市场更担忧关税导致的经济衰退，市场已预期2025年全年美联储将降息4次。4月2日对等关税政策公布当日，10年期美债利率大幅下行14BP至4.06%，非农数据公布后，10年期美债利率进一步下行至4.0%左右，市场预期2025年全年美联储将降息4次，指向在极端的关税压力下，市场开始积极地定价经济衰退预期。我们认为，随着减税法案在下半年推出，回暖的经济数据将有助于扭转衰退预期，美国陷入实质性衰退的概率仍相对有限。

新增非农就业回升，零售业、医疗和休闲酒店业就业表现偏强。

（一）零售业、医疗业：3月美国杂货零售商克罗格与普罗维登斯医疗集团罢工扰动结束，驱动零售、医疗行业分别新增就业2.4万人、7.8万人。（二）休闲酒店业：3月新增就业转正至4.3万人，高于前值的-1.7万人，是3月新增就业高于预期的主要贡献项。

劳动参与率与失业率小幅回升。

2025年3月劳动参与率较2月抬升0.1个百分点至62.5%，青年群体就业意愿增强。从失业人口看，3月失业人口增加了3.1万人，驱动3月U3失业率（=失业人数/劳动力人数）较2月抬升0.1个百分点，录得4.2%。此外，3月U6失业率（=（失业总人数+因经济原因而选择兼职人数）/劳动力人数）录得7.9%，低于2月的8.0%，指向兼职市场更为韧性。

从降息节奏看，尽管3月非农数据稳健，但市场更担忧关税导致的经济衰退，市场已预期2025年全年美联储将降息4次。

自4月2日对等关税公布后，10年期美债利率大幅下行14BP至4.06%，非农数据公布后，10年期美债利率继续下行至4.0%左右，市场预期2025年全年美联储将降息4次，指向在极端的关税压力下，市场开始积极地定价经济衰退预期。我们认为，随着减税法案在下半年推出，回暖的经济数据将有助于扭转衰退预期，美国陷入实质性衰退的概率仍相对有限。

CME Fedwatch工具显示，3月非农数据公布后，市场预期2025年全年美联储将降息4次，首次降息时点为6月，概率为66.8%。

风险提示：美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。

一、美国就业稳健，但持续性存疑

事件：

2025年4月4日，美国劳工部公布2025年3月非农数据：

【1】新增非农就业22.8万人，预期13.5万人，前值由15.1万人修正至11.7万人；

【2】3月失业率4.2%，预期4.1%，前值4.1%；

【3】平均时薪同比升3.8%，预期升3.9%，前值升4.0%。

市场反应：

4月3日，道指、标普500、纳斯达克指数分别下跌5.5%、6.0%和5.8%。10年期国债收益率下行5个bp至4.01%，2年期国债收益率下行3个bp至3.68%。

核心观点：

2025年3月美国新增就业回暖，高于市场预期。天气回暖、罢工结束以及特朗普政府裁员计划受阻，推动3月美国新增就业回升。但考虑到随着特朗普大规模对等关税政策落地，以及政府裁员计划推进，后续就业数据难言趋势性改善。

从降息节奏看，尽管3月非农数据稳健，但市场更担忧关税导致的经济衰退，市场已预期2025年全年美联储将降息4次。4月2日对等关税政策公布当日，10年期美债利率大幅下行14BP至4.06%，非农数据公布后，10年期美债利率进一步下行至4.0%左右，市场预期2025年全年美联储将降息4次，指向在极端的关税压力下，市场开始积极地定价经济衰退预期。我们认为，随着减税法案在下半年推出，回暖的经济数据将有助于扭转衰退预期，美国陷入实质性衰退的概率仍相对有限。

1.1 2025年3月美国新增就业回暖，高于市场预期

2025年3月美国新增就业回暖，高于市场预期。从新增就业规模看，3月非农就业人口增22.8万人，高于前值的增11.7万人（修正前为增15.1万人），也高于市场预期的增13.5万人，显示美国就业市场相对稳健。其中服务业新增就业从前值的9.0万人升至19.7万人，商品生产部门就业转弱，3月新增就业1.2万人，较前值的2.6万人回落。

从原因看，天气回暖、罢工结束以及特朗普政府裁员计划受阻，推动3月美国新增就业回升。一方面，美国冬季结束，回暖的天气拉动了休闲酒店业新增就业转正至4.3万人。此外，3月杂货零售商克罗格（Kroger Co.）与普罗维登斯医疗集团（Providence Health）两场罢工结束，拉动零售、医疗行业分别新增就业2.4万人、7.8万人。

另一方面，3月上旬，受马里兰州巴尔的摩联邦地区法官詹姆斯·布雷达尔（James Bredar）签发的临时限制令影响，特朗普政府确认将被解雇的2.4万多名试用期联邦员工召回复职，涉及18个联邦机构，对应到3月非农数据中，政府新增就业增至1.9万人，高于前值的0.1万人。

展望来看，随着特朗普政府大规模对等关税政策落地，以及政府裁员计划推进，后续就业数据难言趋势性改善。一方面，4月2日，特朗普对等关税政策落地，税率明显偏高，对全球商品征收10%的基准关税，对中国、欧盟、印度等则加征34%、20%、26%的对等关税，作为反制，中国对原产于美国的所有进口商品加征34%关税。随着全球关税摩擦持续演绎，特朗普大幅提高关税或使美国消费者与企业的信心更为疲弱，就业数据亦承压，直至减税法案落地前，就业数据难言趋势性改善（详见2025年4月3

另一方面，3月24日，特朗普政府向美国最高法院提起诉讼，坚持解雇联邦政府试用期员工，并表示下级法院不应成为行政部门招聘、解雇、合同签订和政策制定的“全能监督者”，只有最高法院才能终结这种“部门间的权力争夺”。政府裁员争端持续，也意味着政府裁员计划对就业数据的威胁犹存。

此外，升高的失业率数据与下修的就业数据，也显示就业市场压力依然存在。3月失业率出现抬升趋势，录得4.2%，高于预期和前值的4.1%。美国劳工统计局数据显示，1月份非农新增就业人数从12.5万人修正至11.1万人，2月份非农新增就业人数从15.1万人修正至11.7万人；修正后，1月和2月新增就业人数合计较修正前累计降低4.8万人。

从降息节奏看，尽管3月非农数据稳健，但市场更担忧关税导致的经济衰退，市场已预期2025年全年美联储将降息4次。自4月2日对等关税政策公布后，10年期美债利率大幅下行14BP至4.06%，非农数据公布后，10年期美债利率继续下行至4.0%左右，市场预期2025年全年美联储将降息4次，首次降息时点为6月，概率超6成，指向在极端的关税压力下，市场开始积极地定价经济衰退预期。

我们在2025年3月26日的外发报告中曾指出，2025年上半年，在减税法案出台前，美国经济数据承压，美债利率将在震荡中保持低位，但随着减税法案在下半年推出，回暖的经济数据将有助于扭转衰退预期，美国陷入实质性衰退的概率仍相对有限。此外，美联储主席鲍威尔表示美联储对特朗普征收的关税范围感到震惊，但“不急于改变利率”，指向美联储暂时不会连续大幅降息。

1.2 新增非农就业回升，零售业、医疗和休闲酒店业就业表现偏强

2025年3月非农就业人口增22.8万人，高于市场预期的增13.5万人，也高于前值的增11.7万人。分行业来看，商品生产部门新增就业1.2万人，低于前值的2.6万人，其中，制造业新增就业0.1万人，较前值（0.8万人）回落。服务业新增就业回暖，录得19.7万人，高于前值的9.0万人。相对2025年2月来看，零售业、医疗和休闲酒店业就业表现偏强。

一方面，罢工扰动结束，拉动零售、医疗行业就业。3月美国杂货零售商克罗格（Kroger Co.）与普罗维登斯医疗集团（Providence Health）两场罢工结束，拉动零售、医疗行业分别新增就业2.4万人、7.8万人。

另一方面，美国冬季结束，回暖的天气有助于拉动出行需求。3月休闲酒店业新增就业转正至4.3万人，高于前值的-1.7万人，是3月新增就业高于预期的主要贡献项。

1.3 劳动参与率与失业率小幅回升

2025年3月劳动参与率回升，青年群体就业意愿增强。2025年3月劳动参与率为62.5%，高于前值的62.4%。从结构来看，青年群体就业意愿增强，16岁至19岁代表的青年群体劳动参与率环比上升0.4个百分点，20岁至24岁群体劳动参与率环比上升0.8个百分点。中年群体就业意愿转弱，25岁至34岁、45岁至54岁代表的中年群体劳动参与率均环比下行0.2个百分点。55岁以上老年群体劳动参与率环比上行0.1个百分点。

2025年3月失业率为4.2%，高于前值和市场预期的4.1%。2025年3月劳动力人口比2月增加了23.2万人，其中就业人口增加了20.1万人，失业人口增加了3.1万人。3月U3失业率（=失业人数/劳动力人数）较上月回升0.1个百分点，录得4.2%。此外，2025年3月U6失业率（=（失业总人数+因经济原因而选择兼职人数）/劳动力人数）录得7.9%，低于2月的8.0%，指向兼职市场更为韧性。

从失业结构看，3月永久性失业（增加6.2万人，前值为增加4.0万人）较上月明显回升，指向就业市场趋紧，失业人数增加。此外，在失业人数增加的情况下，新进入劳动力市场者人数也在增长（增加7.7万人，前值为增加0.3万人），说明更多劳动力进入就业市场，短期放大就业市场供给压力，推升失业率。

1.4 薪资同比增速回落，但环比增速回升

2025年3月时薪同比增速回落，但环比增速回升。环比看，2025年3月时薪环比增速为+0.3%，高于前值的+0.2%；同比看，2025年3月时薪同比增速为+3.8%，低于前值的+4.0%。

尽管3月非农数据稳健，但市场更担忧关税导致的经济衰退，市场已预期2025年全年美联储将降息4次。自4月2日对等关税政策公布后，10年期美债利率大幅下行14BP至4.06%，非农数据公布后，10年期美债利率继续下行至4.0%左右。CME Fedwatch工具显示，市场预期2025年全年美联储将降息4次，首次降息时点为6月，概率超6成，指向在极端的关税压力下，市场开始积极地定价经济衰退预期。

二、全球观察

2.1金融与流动性数据：美国10年期国债收益率下行

美国10年期国债收益率下行。截至4月4日，美国10年期国债收益率收于4.01%，较上周末（3月28日，下同）下行26BP，10年期国债隐含的通胀预期较上周末下行19BP，为2.18%。截至4月4日，法国10年期国债收益率较上周末下行11个BP至3.33%，德国10年期国债收益率较上周末下行20个BP至2.59%。截至4月2日，英国10年期国债收益率较上周末下行11个BP至4.59%；截至4月3日，日本10年期国债收益率较本周第一个交易日（2025年3月31日）下行13个BP至1.37%。

美国10年期和2年期国债期限利差较上周末走低。截至4月4日，美国10年期和2年期国债期限利差为0.33%，较上周末下行5个BP。截至4月3日，美国AAA级企业期权调整利差较上周末上行8BP至0.50%，美国高收益债期权调整利差较上周末上行54BP至4.01%。

2.2全球市场：大宗商品和全球股市整体下跌

工业品价格下跌，部分农产品价格上涨。工业品方面，DCE焦煤、SHFE螺纹钢分别下跌2.2%、1.0% ，DCE焦炭上涨0.7%，DCE铁矿石上涨0.4%，LME锌、LME铝、LME铜分别下跌6.5%、6.3%和11.3%。原油方面，ICE布油、NYMEX汽油分别下跌8.9%、7.6%。贵金属方面，COMEX黄金、COMEX白银下跌2.0%、15.2%。农产品方面，CBOT小麦、CBOT玉米分别上涨0.3%、1.7%，CBOT大豆下跌4.4%。

全球股市集体下跌。美国股市方面，道琼斯工业指数、标普500和纳斯达克指数分别下跌7.9%、9.1%和10.0%。亚洲股市方面，上证指数、恒生指数下跌0.3%、2.5%，韩国综合指数下跌3.6%。欧洲股市方面，意大利富时MIB、法国CAC40、德国DAX分别下跌10.6%、8.1%和8.1%。

2.3央行观察：美联储释放“暂不降息”信号

美联储释放“暂不降息”信号。4月4日，美国总统特朗普在社交媒体平台“真实社交”上发文表示，现在是美联储主席鲍威尔降息的绝佳时机。同日，鲍威尔表示，美国关税可能导致通胀上升、经济增长放缓，美国失业风险上升。鲍威尔表示，在关税问题上，调整货币政策“为时过早”。

日本央行将从实现通胀目标的角度来引导货币政策。4月3日，日本央行行长植田和男表示，现在很难判断美国关税将如何影响日本的物价走势，将仔细研究每次政策会议上的数据，包括听证会上的数据，以评估美国关税对日本经济和价格的影响，将从可持续实现2%通胀目标的角度来引导货币政策。

2.4海外新闻：特朗普对等关税政策如期落地

特朗普对等关税政策如期落地。4月2日，特朗普对等关税政策如期落地，从税率看，对等关税税率明显偏高，对全球商品征收10%的基准关税，对中国、欧盟、印度等则加征34%、20%、26%的对等关税。

特朗普对降低关税持开放态度。4月3日，美国总统特朗普表示，如果其他国家能够开出一些“惊人”的交换条件，他对降低关税持开放态度。特朗普还表示，他相信英国对新关税体制下的待遇感到满意。英国面临的是最低10%的关税，而对欧盟的税率则设在20%。

马克龙敦促欧盟企业暂停在美投资。4月3日，马克龙在会见法国商业代表时指出，在美国关税政策更加明朗之前，一些原本计划在美国投资的企业应该暂停项目。他指出，美国在对欧洲加征关税的同时，欧洲企业还在继续向美国投资，这种行为传递出一种“矛盾的信号”。他强调，欧洲国家应该团结起来，共同应对美国的关税政策，而不是各自为政。

韩国总统尹锡悦被罢免。4月4日，韩国宪法法院就尹锡悦弹劾案做出宣判，8名宪法法官一致认为，尹锡悦严重违反了宪法和法律，并于当地时间11时22分宣布尹锡悦被罢免。

三、国内观察

3.1上游：原油价格表现分化，铜库存同比上涨

布伦特原油价格环比下跌，WTI原油价格小幅转正。2025年4月以来，WTI原油价格环比环比由上月的-4.59%转正为+0.03%，最新月度均价为67.96美元/桶；布伦特原油价格环比下跌0.25%，跌幅相对上月缩窄4.4个百分点，最新月度均价为71.29美元/桶。

铜价环比下跌，库存趋势分化。2025年4月以来，铜价环比下跌3.59%，环比由上月的+3.91%转负为-3.59%，库存同比上涨76.69%，增幅相对上月缩窄32.28个百分点。

3.2中游：水泥价格指数和螺纹钢价格环比下跌

水泥价格指数环比下跌。2025年4月以来，全国水泥价格指数环比由上月的+0.30%转负为-0.25%。华北、东北、华东、中南、西北以及西南各区价格指数环比增速分别为：+0.66%、-5.38%、-0.85%、+2.47%、+0.68%以及-2.83%。

螺纹钢价格环比下跌。2025年4月以来，螺纹钢价格环比下跌1.28%，跌幅相对上月扩大1.18个百分点。

3.3下游：商品房成交面积同比下降，食品价格走势分化

商品房成交面积同比下降。2025年4月以来，商品房成交面积同比由上月的+7.29%转负为-8.54%。其中，一线、二线、三线城市商品房成交面积同比分别为：-15.43%、+3.01%以及-24%，相对上月同比变动幅度分别为-23.1、+2.17以及-44.85个百分点。

猪肉价格下跌，蔬菜、水果价格上涨。2025年4月以来，猪肉价格环比下跌0.12%至20.8元/公斤，跌幅相对上月缩窄4.89个百分点。蔬菜价格环比上涨0.72%至4.86元/公斤。水果价格环比上涨0.77%至7.51元/公斤。

3.4流动性：货币市场利率、债券市场利率普遍下行

货币市场利率下行，债券市场利率下行。2025年4月以来，DR001较上月末下行18bp至1.62%，DR007较上月末下行49bp至1.7%。债券市场方面，一年期国债利率较上月末下行6bp至1.48%，十年期国债利率较上月末下行9bp至1.72%，一年期AAA+企业债利率较上月末下行5bp至1.81%，十年期AAA+企业债利率较上月末下行6bp至2.17%。

3.5国内新闻：中国对美国对等关税政策予以反制

中国对美国对等关税政策予以反制。国务院关税税则委员会公告称，自2025年4月10日12时01分起，对原产于美国的进口商品加征关税。有关事项如下：对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征34%关税；现行保税、减免税政策不变，此次加征的关税不予减免。

财政部将陆续发行特别国债。4月起，财政部将陆续发行5000亿元特别国债，支持中国银行、中国建设银行、交通银行、中国邮政储蓄银行补充核心一级资本。

国务院副总理丁薛祥出席青年就业创业工作视频会议。4月2日，国务院副总理丁薛祥出席全国高校毕业生等青年就业创业工作视频会议。他强调，要千方百计增加就业岗位，更加注重面向重点领域、重点行业开发新的就业增长点。各项促就业政策应出尽出、能早就早。

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