文｜本原财经

“买的不是卡牌，是同学们崇拜的眼光。”

“花了200多万给孩子集卡都还没集齐。”

当身边小学生们交换礼物的对象变成小马宝莉、奥特曼、哪吒系列卡牌的时候，我就知道又有一家神奇的公司要被小学生们买上市了，它就是集换式卡牌行业唯一的龙头——卡游。

看了卡游的招股说明书，倒吸一口凉气，一批批从浙江开化发往全国商场的卡牌，凭借1.7元/包的均价，一年轻松净赚44亿。

出乎意料的是，这样懂得收割未成年人的老板李奇斌居然是个70后，他把卡牌变成了10后“小孩哥”、“小孩姐”的社交货币，其商业渗透能力无孔不入，从动漫到游戏，从二次元到三次元，谷子经济盲盒经济，万物皆可卡牌，“闷声发大财”。

01集卡生意价值百亿

不管你相不相信光，几块钱一包的“奥特曼”卡牌都要刺穿你的钱包，捧出一家百亿收入的上市公司了。

2024年1月首次递表时，卡游因数据安全与股权架构问题被证监会要求补件，最终上市搁浅。今年4月14日，卡游二次递表港交所。

都说烟酒是暴利，对比卡游这家公司做生意的生产成本和售价，烟酒可能都算不了什么……

招股书显示，2024年卡游营收超100亿元，同比增速达到277.78%，在主要情绪消费公司中规模仅次于名创优品和泡泡玛特；

经调整净利润为44.66亿，同比暴增3.8倍；综合毛利率更是高达67.3%，比泡泡玛特还高。

卡游的收入主要来自两大类：销售玩具(包括集换式卡牌、人偶及其他玩具)、销售文具产品，其中集换式卡牌的营收贡献率最高，占比超过8成。

按去年的GMV计，卡游在集换式卡牌赛道的市场份额达71.1%，是名副其实的行业头号玩家。

所谓集换式卡牌，即TCG（Trading Card Game），是近年来泛娱乐玩具行业增长最快的细分赛道之一。

根据招股书，在2024年卡游的集换式卡牌一共销售出48亿件，收获82亿元。以此计算平均每包卡牌创造的营收为1.7元，平均每包卡牌的毛利为1.2元。

截至2024年12月底，卡游已构建了由70个IP(69个授权IP及1个自有IP)组成的多元化IP矩阵，包括奥特曼、小马宝莉、叶罗丽、卡游三国、斗罗大陆动画、蛋仔派对等。前五大IP收入占总收入的86.1%，其中IP销冠是奥特曼。

虽说这个生意得益于IP授权，但2024年公司年支付授权费仅为7.7亿，占总营收的7.7%，原材料费为19.4亿元。

“看着像不值钱的小玩意儿，一查超宇宙奥特英雄黄金版，一盒就要300元。”孩子热衷于收集，家长叫苦不迭，“我家孩子经常偷刷爷爷的卡来买牌，气死了。”

某视频平台的“拆卡直播间”常有数万人在线观看，虽然部分会标注禁止未成年人下单，但大多数都是孩子拿着父母账号进行购买。

此前卡游曾深陷“家长呼吁抵制过度氪金”事件，不过舆论来得快去得也快。

02人性的游戏

小学生们为什么这么热衷于收集卡片呢？

TED的一期名为《Our Brains are Wired to Collect Things》的专题演讲中提到过，收集习惯是由于我们大脑的构造而与生俱来的：

1.狩猎刺激效应（收集卡片的过程中大脑会分泌多巴酚，类似于远古的狩猎行为）；

2.社交语言（同类人在卡片制造的圈层里社交互动，荷尔蒙催产素会上升）；

3.个人回忆（收集的物件作为个人记忆的载体，比如照片）

卡游的爆火也源于它深谙人性，其产品设计也将对用户心理的极致利用体现的淋漓尽致：

1.盲盒属性概率操控：卡游卡包的“超稀有卡”投放概率低于0.1%，且通过动态调整不同批次卡包的掉率，持续刺激用户的重复购买行为。有过半的小学生有购买稀有卡的想法，甚至有人愿意为此花光了2年的压岁钱。

2.社交货币属性：在线上，卡游官方设计了个“卡友圈”App，日活用户超200万，玩家可通过扫码验卡、对战排名、卡牌交易等功能构建社交资本。此外还有线下赛事体系，将卡牌转化为“竞技硬通货”，进一步绑定用户黏性。

这也意味着，在玩法上，集换式卡牌比单纯收集的盲盒规则复杂，更容易让人“上瘾”。

以最火的“奥特曼卡牌”为例，商家通过不断细分卡牌等级、设置不同稀有度的卡牌、开发奥特曼卡牌冠军联赛等方式，增加卡牌的价值属性、社交属性，让孩子们“欲罢不能”。

这是一种入门门槛低、但进阶难度高的圈层游戏。卡牌加持受众基础比MOLLY更广的奥特曼IP，这就不难理解为什么一块七的卡游能卖出跟79元的泡泡玛特同水平销售额了。

而且同一IP的卡牌还会不断更新，玩家想要完整收集，几乎成了不可能完成的任务，这使得整个生意的复购率很高。

此外，卡游也常用“限量版”的名义生产卡牌。比如，指明每张卡牌的发行数目，人为制造稀有度，保证了卡片在二手市场流通的价值。

在闲鱼等交易平台上，一张奥特曼的稀有卡能卖到上百元，一些限量版的套装则从发售价的一千元左右飙升到了两三千元。说是小学生的“精神茅台”不过分吧。

03第二个王宁

开发出这种游戏规则的李老板今年已经53岁了，与泡泡玛特的王宁一样是个跨界生。

早年李奇斌中专毕业后在老家做着镇政府水利员的工作，与文创领域毫不相干。

在父亲的箱包公司因经营不善欠下三百余万元债务后，李奇斌辞职下海了。

颇有商业头脑的李奇斌发现，一个泡泡糖的价格只有几分钱，但加了卡片后，身价立马翻番，这给了他创业的灵感。

2001年，李奇斌在苏州成立甲壳虫集团，设计开发动漫游戏卡片，研发动漫玩具。后来瞄准大热IP版权，拿下愤怒的小鸟、迪士尼多个IP的授权，并在2011年成立专攻卡牌业务的卡游公司。

创业期间也有坎坷，李奇斌曾投资超12亿元买地建全息动漫城，但步子迈得太大，导致公司惨遭重创。不仅“东方迪士尼”梦碎，在2016年一度资金链断裂。

2018年，奥特曼IP授权成了李奇斌的救命稻草，卡游在招股书中透露，2022年和2023年，奥特曼IP都是它的营收主力。

随后李奇斌又靠着美国孩之宝公司旗下小马宝莉IP授权和《哪吒2》电影的爆火，续写辉煌业绩。

2021年时，卡游曾获得了来自红杉中国和腾讯的投资，两家分别持股10.5%和3%。

需要注意的是，这笔投资是包含对赌赎回条款的。具体详情尚未披露，但提及一个时间点为“优先股发行日期起计第五周年”。据招股书，卡游的优先股发行日期在2021年底，那么第五周年则为2026年底。

这或许也是卡游再度冲刺港股的原因之一。

04卡游的隐忧

玩具从实用主义过渡到情绪价值的跃迁让诸如卡游、泡泡玛特等盲盒类公司爆火。

但在商业利益的背后，卡游也面临着不少社会责任的挑战。因为卡游的产品主要面向小学生群体，暴利的背后是未成年人上瘾和赌博心理滋生，这一点让卡游上过多次热搜。

2022年人民网曾发表评论表示 “失控的奥特曼卡，该管管了”，2023年央广网也曾表态：该管管“套路”孩子的“奥特曼卡”了！

ESG之外，卡游公司的内忧外患也不少。

卡游内部一直面临着的棘手问题是非独家授权的IP依赖度过高。

如今卡游的70个IP中，有69个为授权IP，仅一个自有IP。核心IP中，奥特曼、小马宝莉均已续期4次，都将于2029年到期；蛋仔派对则将在2025年到期；叶罗丽、火影忍者、斗罗大陆动画、IPA均续期两次，分别于2033年、2027年、2026年、2026年到期。

上游卖铲子的IP所有者一直可以躺着赚钱，但卡游不一样，若外部IP到期后无法正常续约，或需支付超预期的高额授权费用，或将陷入被动。

2023年6月《盲盒经营行为规范指引》政策实施加上奥特曼被抵制，卡游业绩曾遭遇重创，下半年销售额骤降了46.6%。2024年遇上新的爆款又猛然逆转、突破百亿，也验证了其商业模式的不稳定性。

过于依赖某类卡牌，一旦卖不动了或者被限制了，业绩就是过山车。

“公司越做越大，我逐渐意识到，我们的产品是在跟着市场走的。”李奇斌承认。

此外在渠道方面，卡游较为依赖经销商。近三年经销商渠道贡献的收入均在九成以上，2024年，其经销商渠道收入达93亿，占总收入的92.5%，直营渠道收入仅753万元，占总收入的7.5%。

在外部，卡游也要面对来自各类同行的围剿。

成立于2020年的集卡社，在2023年获得B站领投的首轮融资，年营收增长超100%。成立于2021年的Hitcard更是凭借数字实体融合卡，以及与众多IP版权方的股权绑定，实现了IP资源的独特优势。就连搞盲盒的泡泡玛特也加入卡牌大战，将复购率提升至41%，可谓前有狼后有虎。

卡游着手发力的动漫IP衍生的徽章、立牌、贴纸等周边商品和文具业务，在去年均取得了不俗的业绩，却仍欠火候。

想做“卡牌界的泡泡玛特”，如何减少IP依赖、改善渠道，如何在资本期待与社会责任中取舍，这都是卡游亟待解决的问题。