来源：中国银河证券研究

核心观点

当下中国的货币政策站在十字路口，将在二季度逐步走向实质性宽松。进入4月，美国 “对等关税”的落地并没有带来美国政策，特别是贸易政策不确定性的降低，反而走向了更大的不确定性。在此背景下，市场将目光再次聚焦中国4月底即将召开的中央政治局会议，期待中国的逆周期政策助力自身经济增长的确定性，为全球的不确定性注入来自中国的确定。本篇报告试图给出我们对于中国货币政策的二季度前瞻判断。

我们认为内外兼顾下，中国货币政策将在二季度从宽松的序曲渐进走向实质性宽松，配合财政政策协同发力。货币政策优先目标将逐步过渡到经济增长和充分就业，结构与总量工具将双重发力。25-50BP降准很有可能在4月政治局会议前后落地，20BP左右的降息也可能在5月或者6月到来。3月MLF的续作时隔一年重回净投放，当月买断式逆回购同样实现净投放，我们认为这是重要的政策信号，代表流动性已掠过最紧张时刻，是货币重启宽松的序曲。当下的货币政策就像站在十字路口，二季度将逐步完成切换，走向实质性宽松。

货币政策优先目标从金融稳定、汇率稳定到经济增长和充分就业。展望2季度，内部和外部可能都将出现新的边际变化。从内部来看，美国对中国加征关税可能给中国出口带来一定冲击，中国经济增速可能阶段性放缓，并面临一定的就业压力；从外部看，基准假设下，美联储将在6月再次开启降息，汇率压力可能随之缓解。中国货币政策是多目标制，内外兼顾之下，天平可能将向经济增长和充分就业倾斜，目标排序再次完成切换。

货币政策将与财政政策协同发力，保持流动性充裕。近日，财政部公告，2025年超长期特别国债、中央金融机构注资特别国债将于4月24日开始发行。5月23日将首发50年期特别国债。4月即将召开的中央政治局会议也可能推动现有财政政策加快落实。这意味这政府债券发行的节奏可能在2季度进一步加快，为后续新一轮增量财政政策留足空间。

货币政策操作工具：降准、结构性货币政策工具、降息可能渐进落地。

公开市场操作：二季度可能延续MLF净投放、买断式逆回购净投放。央行也可能再次开启公开市场买入国债操作，配合政府债券发行。这也是观察货币政策进一步走向宽松的重要政策信号。

降准：可能在4月中央政治局会议前后落地，幅度可能在25BP-50BP之间。进一步支持信贷扩张，并节约银行成本，缓解净息差压力。

结构性货币政策工具：方向将聚焦外贸、消费和科技。有可能创设新的结构性货币政策工具或对现有的工具进一步优化。可能调降部分结构性货币政策工具的资金利率，引导信贷投向，降低企业融资成本。

降息：可能在美联储再次开启降息进一步确认之后落地，大概率在5月或6月。本次降息时刻更像是2024年的7月，预期美联储9月降息基本已成定局；或是2023年的6月，预判美联储大概率在连续加息之后首次暂停加息。本次降息可能将调降政策利率（7天逆回购）20BP左右，并引导LPR跟随下调。如果更加兼顾汇率稳定，央行也可能采取不一样的降息，即保持政策利率不变，单独引导5年期LPR下行，实现降低融资成本。

对投资的影响：

权益：中国“充足的储备工具和政策空间”与来自外部的冲击形成有效对冲，基本面有望保持稳定，叠加货币政策逐步转向实质性宽松，中国股票市场将保持回升向好势头。以确定性拥抱不确定性，内需、科技仍是主线。

固收：外部的不确定性凸显固收市场的避险属性，但股市如果能够保持较高活跃度，债市表现更多取决于货币政策。二季度货币政策的宽松预期将更加明显。虽然基本面偏弱和增量政策预期偏强形成对冲，但政策在“攻守兼备”逻辑下定力较强，债市做多胜率提高。

汇率：对人民币的冲击将弱于2018年，短期人民币可能围绕7.3震荡。我们认为，中美利差仍然是美元兑人民币汇率保持基本稳定的坚实基础，汇率定价将从贸易视角（经常账户顺差）转向更加综合的基本面视角（经济韧性）。

风险提示：1. 政策理解不到位的风险 2. 央行货币政策超预期的风险 3. 政府债券发行超预期的风险 4. 美联储货币政策超预期的风险 5. 美国政策不确定性显著上升的风险

正文

当下中国的货币政策站在十字路口，将在二季度逐步走向实质性宽松。进入4月，美国 “对等关税”的落地并没有带来美国政策，特别是贸易政策不确定性的降低，反而走向了更大的不确定性。在此背景下，市场将目光再次聚焦中国4月底即将召开的中央政治局会议，期待中国的逆周期政策助力自身经济增长的确定性，为全球的不确定性注入来自中国的确定。本篇报告试图给出我们对于中国货币政策的二季度前瞻判断。

我们认为内外兼顾下，中国货币政策将在二季度从宽松的序曲渐进走向实质性宽松，配合财政政策协同发力。货币政策优先目标将逐步过渡到经济增长和充分就业，结构与总量工具将双重发力。25-50BP降准很有可能在4月政治局会议前后落地，20BP左右的降息也可能在5月或者6月到来。3月MLF的续作时隔一年重回净投放，当月买断式逆回购同样实现净投放，我们认为这是重要的政策信号，代表流动性已掠过最紧张时刻，是货币重启宽松的序曲。当下的货币政策就像站在十字路口，二季度将逐步完成切换，走向实质性宽松。

一、优先目标将逐步切换到经济增长和充分就业

中国货币政策的框架是内外兼顾的相机抉择。回看一季度，中国自身经济增长呈现强大的确定性增长，924一揽子逆周期政策的效力逐步显现，顺利实现5.4%的经济增速，呈现开门红。同时，美国政策的不确定性显著上升，外溢效应冲击全球并反噬自身。在此背景下，货币政策优先目标是金融稳定和汇率稳定。展望二季度，内部和外部可能都将出现新的边际变化。从内部来看，美国对中国加征关税可能给中国出口带来一定冲击，中国经济增速可能阶段性放缓，并面临一定的就业压力；从外部看，基准假设下，美联储将在6月再次开启降息，汇率压力可能随之缓解。中国货币政策是多目标制，内外兼顾之下，天平可能将向经济增长和充分就业倾斜，目标排序再次完成切换。

二、货币政策将与财政政策协同发力

货币政策将与财政政策协同发力，保持流动性充裕。近日，财政部公告，2025年超长期特别国债、中央金融机构注资特别国债将于4月24日开始发行。5月23日将首发50年期特别国债。4月即将召开的中央政治局会议也可能推动现有财政政策加快落实。这意味这政府债券发行的节奏可能在2季度进一步加快，为后续新一轮增量财政政策留足空间。

三、货币政策操作工具：降准、结构性货币政策工具、降息可能渐进落地

公开市场操作：二季度可能延续MLF净投放、买断式逆回购净投放。央行也可能再次开启公开市场买入国债操作，配合政府债券发行。这也是观察货币政策进一步走向宽松的重要政策信号。

降准：可能在4月政治局会议前后落地，幅度可能在25BP-50BP之间。进一步支持信贷扩张，以及节约银行成本，缓解净息差压力，为进一步降息铺路。

结构性货币政策工具：方向将聚焦外贸、消费和科技。有可能创设新的结构性货币政策工具或对现有的工具进一步优化。可能调降部分结构性货币政策工具的资金利率，引导信贷投向，降低企业融资成本。

降息：可能在美联储再次开启降息进一步确认之后落地，大概率在5月或6月。本次降息时刻更像是2024年的7月，预期美联储9月降息基本已成定局；或是2023年的6月，预判美联储大概率在连续加息之后首次暂停加息。本次降息可能将调降政策利率（7天逆回购）20BP左右，并引导LPR跟随下调。如果更加兼顾汇率稳定，央行也可能采取不一样的降息，即保持政策利率不变，单独引导5年期LPR下行，实现降低融资成本。

四、对投资的影响

权益：中国“充足的储备工具和政策空间”与来自外部的冲击形成有效对冲，基本面有望保持稳定，叠加货币政策逐步转向实质性宽松，中国股票市场将保持回升向好势头。以确定性拥抱不确定性，内需、科技仍是主线。

固收：外部的不确定性凸显固收市场的避险属性，但股市如果能够保持较高活跃度，债市表现更多取决于货币政策。二季度货币政策的宽松预期将更加明显。虽然基本面偏弱和增量政策预期偏强形成对冲，但政策在“攻守兼备”逻辑下定力较强，债市做多胜率提高。

汇率：对人民币的冲击将弱于2018年，短期人民币可能围绕7.3震荡。我们认为，中美利差仍然是美元兑人民币汇率保持基本稳定的坚实基础，汇率定价将从贸易视角（经常账户顺差）转向更加综合的基本面视角（经济韧性）。

来源：券商研报精选