文｜《投资者网》张伟

日前，运动医疗器械生产商北京天星医疗股份有限公司（下称“天星医疗”或“公司”）更新招股书，补充财务数据。

2023年9月，天星医疗首次提交招股书，将在上交所科创板首次公开发行股票（IPO）并上市。2023年10月，天星医疗接受问询，但直到目前仍等待上会。

招股书显示，天星医疗面临“带量采购”导致产品价格暴跌、核心原材料被“卡脖子”、知识产权诉讼等风险。或是为了增加IPO的通过率，天星医疗下调了2.13亿元募资金额，包括取消营销网络项目、缩减8000万元补充流动资金。

不过，天星医疗IPO的募资总额仍高达8.8亿元，截至2024年9月末，公司总资产只有5.51亿元。天星医疗能否通过IPO融资再造一个“天星医疗”，还有待时间的检验。

估值短期内暴涨

近年来，随着我国医疗服务水平不断提高，健康运动的普及，运动医学市场规模迎来高速增长，也让天星医疗等生产运动医疗器械的公司迎来发展机遇。

灼识咨询的报告指出，2022年我国运动医学行业的市场规模约39.1亿元，预计到2030年将增至89.3亿元，期间复合年增长率约10.9%。

工商信息显示，天星医疗成立于2017年7月，由董文兴、聂洪鑫（其全部股权由聂为代持）、陈灏出资创立，三人的持股比例分别为35%、55%、10%。

据公开资料，董文兴是哈尔滨工业大学的博士，“下海”前曾在国家药监局医疗器械技术审评中心任职。聂洪鑫是天星医疗的早期投资人，曾任康辉医疗的董事总经理。康辉医疗是中国首家在纽交所上市的骨科公司，后被美敦力收购。陈灏家族控制的企业具有运动医学领域相关产品的生产经验。

创始团队成员深厚的专业背景，让天星医疗很快就获得了资本青睐。招股书显示，从2020年5月到2023年1月，天星医疗进行了一系列眼花缭乱的股权交易，期间共进行了6次股权转让和4次增资。

随着多次股权变动，天星医疗的估值也水涨船高。2020年7月，天星医疗第一次增资时，公司估值只有8亿元，到2023年1月，天星医疗进行第四次增资暨第六次股权转让时，公司估值高达 35 亿元。

2023年3月，天星医疗首次向科创板递交招股书，，距其最后一次增资暨股权转让仅过去两个月。相关机构突击入股的同时，也让市场质疑天星医疗在IPO前吸纳外部股东是否为了抬升公司估值。

Wind信息显示，天星医疗IPO前的市销率为14.58倍，已上市同行中，威高骨科、大博医疗、凯利泰、春立医疗2023年的市销率均未超过10倍，最低的春立医疗只有3.7倍。超高市销率，让天星医疗高估值的合理性存疑。

值得一提的是，聂洪鑫在天星医疗IPO前进行多次股权转让，其持股比例从天星医疗成立时的55%降至4.9%，累计套现4.9亿元。同时，董文兴取代聂洪鑫成为天星医疗的新实控人，IPO前合计控制天星医疗41.47%的股权及对应表决权。此外，陈灏在2019年9月退出了天星医疗。

“带量采购”或影响业绩

资料显示，天星医疗所在的运动医学赛道，是骨科四大细分领域之一。目前被广泛认可的骨科四大细分领域分别为：创伤类、脊柱类、关节类和运动医学。运动医学也是骨科四大细分领域中增长最快的板块。

据悉，运动医学产品主要用于治疗骨与骨之间的跟腱、韧带、半月板等软组织损伤。运动医学的目标是以最小的创伤实现最大的功能修复。天星医疗建立了包括植入物、有源设备及耗材、手术工具等运动医学全平台产品线，致力于为患者提供运动医学整体临床解决方案。

营收构成显示，2021年至2023年及2024年前9个月（下称“报告期内”），天星医疗的主营业务收入分别为0.73亿元、1.48亿元、2.41亿元及2.23亿元。其中，植入物的营收占比一直超过75%，有源设备及耗材的营收占比约15%，手术工具等其他产品的营收占比相对较低，不足10%。

天星医疗认为，公司首要风险来自于“带量集采”政策。所谓“带量集采”，是指在药品或医用耗材集中采购过程中，通过明确采购数量的方式，以“以量换价”的机制与供应商进行竞价谈判，最终降低采购价格并保障供应。

天星医疗主营的运动医学产品在2023年就已被纳入“带量集采”范畴。天星医疗称，若以“带量采购”产品最高有效申报价格作为集采前终端价格测算，公司中标产品终端价格较“带量采购”前普遍下降60%左右。受“带量采购”的影响，天星医疗2024年前三季度的毛利率为69.71%，较2023年下降超5个百分点。

还有观点认为，“带量采购”对于天星医疗未来业绩的影响仍未充分释放。目前天星医疗的销售模式以经销为主，报告期内基于经销商的营收占比超过93%，随着“带量采购”导致产品终端售价下降，可能影响天星医疗经销系统的稳定性。

天星医疗还提到，如果“两票制”未来在高值医用耗材领域在全国各地全面实行，公司需进一步扩大营销团队以维持销售网络、学术推广等活动，同时在没有经销商的协助下直接为医生提供技术支持，这将会产生更多额外的销售费用。

所谓“两票制”，是指药品在流通过程中只能开具两次增值税专用发票：第一次由药品生产企业向药品流通企业开票，第二次由药品流通企业向医疗机构或零售药店开票。“两票制”旨在压缩中间环节，减少层层加价，降低药品虚高价格。

或许是受到被质疑其IPO募资金额过高的影响，天星医疗在新版招股书中直接砍掉了“网络营销项目”（对应减少募资金额1.33亿元）并缩减了“补流”金额。募资用途“无营销”的同时，募投项目达产后，天星医疗如何消化新增产能以及保持业绩高增，也引起了市场的关注。（思维财经出品）■