张明 系中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任、中国首席经济学家论坛理事

本文发表于《学习时报》2025年3月14日，转载于张明宏观金融研究

近期，美国宣布大力支持加密货币与加密资产发展，并宣布将会构筑国家比特币战略储备。这一政策举措极大地激发了全球范围内对数字货币的讨论与想象空间。数字货币是一种以数字形式存在，基于密码学技术和分布式账本等技术，具有去中心化、可追溯、不可篡改等特点，可用于交易和价值存储的新型货币形态，包括法定数字货币和虚拟数字货币等类型。它的快速发展不仅提供了新的货币形态与资产类别，而且可能对国际金融体系重构形成重大影响。

三种数字货币及其特点

目前全球范围内主要有三种数字货币，包括以比特币为代表的加密货币、以USDT和USDC为代表的稳定币和以数字人民币（e-CNY）为代表的央行数字货币（CBDC）。这三种数字货币可谓各有特色。

加密货币的价值既不是由国家主权信用决定，也不是由与该货币挂钩的其他货币或金融资产决定，而是由一套严密的计算机算法决定的。例如，比特币就是根据一套计算机算法决定的，需要由算力强大的高性能计算机通过“挖矿”来产生。比特币的总量是固定的，被算法设定为2100万枚。目前已经在市场上流通的比特币约为1980万枚，这意味着未来等待着被“挖矿”发现的比特币已经仅剩100万枚左右了。比特币的最重要特性是去中心化，其产生没有与任何国家信用挂钩。再加上其总量固定，这与黄金类似，可以克服任何央行的通货膨胀倾向，因此被认为可以用来对冲国别货币风险。比特币的最大问题在于，其价格波动巨大。一枚比特币的价格峰值曾经达10万美元以上，在2025年3月初下降至86000美元左右。

稳定币的价值是由其挂钩的其他货币或金融资产决定的。目前市场上最流行的稳定币是USDT与USDC，两者加起来占到全球稳定币市值的90%左右。顾名思义，USDT与USDC均是按照1比1的汇率盯住美元的，因此也被称为美元稳定币。除此之外，也有盯住欧元、黄金、加密货币、一篮子商品的稳定币。要发行一单位稳定币，就必须要有固定数量的货币或金融资产作为支撑。因此，与价格波动巨大的加密货币相比，稳定币的价格要平稳得多。

央行数字货币是指特定国家中央银行发行的数字货币，这种数字货币背后以一国主权信用作为支撑，且以1比1比例挂钩该国普通货币。央行数字货币的最大优势在于由一国央行发行，在其价值出现较大波动时可以受到央行最后贷款人功能的支持，因此金融风险很低。不过，央行数字货币的声誉受该国普通货币影响。如果该国普通货币汇率波动较大或购买力贬值较快，那么该国央行数字货币的吸引力自然较弱。

比特币对国际金融体系的影响

比特币虽然是数字货币的一种，但由于其具有如下两个特征，导致其并不能真正履行货币的职能。一方面，比特币价格波动巨大，这就决定了比特币很难作为其他商品的计价尺度以及其他商品之间相互交易的货币媒介；另一方面，由于比特币总量有限，这就决定了比特币难以作为一种货币去调节经济的运行。在正常情况下，随着经济总量的上升，一国央行将会不断发行新的货币去满足相关需求，一国货币总量通常是不断增长的。

因此，比特币的性质并不是一种真正的货币，而是一种风格奇特的金融资产，这种资产本身是具备投资价值的。比特币究竟是一种风险资产还是一种避险资产，市场上存在着较大争议。从比特币本身价格波动巨大而言，它更像是一种风险资产。但从比特币的价格走势在较大程度上与美元汇率走势反相关来看，它又像是一种能够对冲美元汇率波动的避险资产。

稳定币对国际金融体系的影响

在三种数字货币中，真正可能对国际金融体系产生重大冲击的其实是稳定币。如前所述，由于稳定币与主权货币挂钩，其间接具备了主权货币的性质。美元稳定币更是具备了美元的相关特点，总体上汇率较为稳定，因此更容易被各方投资者所接受。

近年来，全球稳定币市值发展迅速，到2024年底已经接近1800亿美元。当前，稳定币正在以下几个领域“攻城略地”：第一，美元稳定币已经开始成为加密货币市场的交易媒介。换言之，在比特币、以太坊等加密货币与其他货币之间相互交易时，交易双方越来越倾向于用美元稳定币来进行支付。这就意味着在虚拟世界里，美元稳定币已经开始扮演美元的角色。第二，在去中心化金融体系（DeFi）中，一些机构已经开始用美元稳定币来提供流动性支持了。例如，当相关主体需要举借贷款时，可以直接向特定机构申请美元稳定币贷款。第三，在一些本国货币购买力与汇率波动很大的发展中国家，居民与企业已经开始把美元稳定币作为一种可靠的国际货币来储存财富，美元稳定币在一定程度上甚至已经开始替代本国货币了。

美元稳定币既强化了传统货币流通域与虚拟世界货币流通域之间的联系，也填补了一些发展中国家家庭与企业对美元的需求缺口，因此这种数字货币很可能将会强化国际金融体系中美元的国际货币地位。美元稳定币一旦将美元的国际信用与虚拟世界的应用场景更加密切地联系起来，那么就可能极大地巩固美元霸权。

央行数字货币对国际金融体系的影响

央行数字货币其实就是虚拟世界中的主权货币，这种货币的声誉更强、风险更低，但归根结底取决于该国现实货币的竞争力。当然，这种央行数字货币能够在何种层面被使用，也是一个重要问题。例如，人民币在全球范围内被公认是一种价值稳定的主权信用货币。不过，迄今为止，数字人民币仅能用于零售场景，即个人与企业之间的交易，数字人民币目前只能替代现金（M0）。受此限制，企业与企业之间、企业与金融机构之间、金融机构之间的交易，目前还不适用于数字人民币。这就意味着，当前抑制数字人民币发展的主要是使用场景的限制。而中国央行之所以在数字人民币试验初期仅允许其替代现金（M0），是因为这是对当前商业银行体系冲击较小的方案。

应对策略

当前全球范围内数字货币有加密货币、稳定币与央行数字货币三种发展方向，各自有各自的优劣势、发展前景与应用方向。最好不要只押注一方，而是应该三管齐下，同时下注，以最大程度获得数字货币或数字资产发展的红利。一方面，尽快把数字人民币的替代范围由M0（现金）扩展至M1（现金加上活期存款）甚至M2（现金加上所有存款）。只有把数字人民币的替代范围从M0升级为M1甚至M2，才能全面拓展数字人民币的应用场景，推动数字人民币的国内外使用，助力人民币国际化。另一方面，推进中国的稳定币建设。拓展互联网平台数字代币的使用，将人民币的主权信用与中国平台的全球化应用场景更好地结合起来。只要设计和风险防控得当，拓展这些平台的数字代币使用就能显著拓展人民币的国际货币地位，从而更加从容地应对美元稳定币的挑战。此外，在国际货币基金组织（IMF）层面可以鼓励对数字特别提款权（e-SDR）的试用与推广。特别提款权（SDR）是国际货币基金组织创设的一种超主权货币，盯住由美元、欧元、人民币、日元、英镑组成的货币篮，目前上述五种货币的权重分别为41.73%、30.93%、10.92%、8.33%与8.09%。SDR目前仅能用于IMF与成员国之间，以及成员国彼此之间的交易。多种数字货币百花齐放，自然要比美元独占数字货币发展赛道要好。e-SDR能够拓展超主权储备货币在数字领域与虚拟空间的使用，也有助于推动国际货币体系的多元化。