作者：七佰

黄金价格涨了一波又一波。世界黄金协会的数据显示，2024年国际金价已40次创下历史新高，这一数字仅次于1979年的57次。

进入2025年，金价仍然处于涨势之中。3月3日隔夜COMEX黄金期货收涨1.95%，报2904.1美元/盎司，再次向3000美元关口发起冲击。

不过，黄金首饰企业却在这场狂欢中陷入两难境地：

一方面，金价高涨抑制消费者购金需求，部分人选择观望，推迟购买；另一方面，原材料采购成本激增，企业毛利率被严重挤压。世界黄金协会数据显示，2024年全球金饰消费同比下滑11%，国内市场更是大幅下挫24%。

在此背景下，周六福珠宝股份有限公司（以下简称“周六福”）于2025年2月28日向港交所递交招股书，试图借资本之力突破增长瓶颈。

这家靠加盟模式横扫三线市场的珠宝品牌，能否在港股市场讲述新故事？

又一加从水贝杀出的IPO

2004年，随着国务院取消对黄金制品生产、加工、批发的行政审批，中国黄金市场迎来了前所未有的发展机遇。

深圳水贝国际珠宝交易中心的一隅，在这一年迎来了两位潮汕商人。时年35岁的李伟蓬与合伙人陈创金创立周天福珠宝（周六福前身）。这个后来位居黄金珠宝公司销售额前十的品牌，在诞生之初仅是水贝几千家珠宝作坊中的普通存在。

转折发生在2005年，随着李伟蓬胞弟李伟柱的加入，公司启动战略转型——将品牌更名为“周六福”，粤语中“六”与“禄”谐音，暗含福禄双全之意。这一更名被外界视为对百年品牌“周大福”及中国香港“六福珠宝”的刻意模仿——尽管实控人李氏兄弟并不姓周，在争议中开启了品牌化进程。

创始团队非周姓却冠以周氏品牌的现象，折中国珠宝行业特殊的品牌文化生态。在港资品牌主导的市场格局下，新兴品牌通过名称建构历史传承感的做法并不鲜见。

周六福的差异化策略在于将加盟模式推向极致：通过免除加盟费、仅收取品牌使用费的创新模式（后调整为阶梯式收费），在三四线城市快速铺开渠道网络。这种“农村包围城市”的路径选择，使其在2012年突破千家门店，较成立初期增长逾百倍。

此后，简单粗暴的加盟体系成为周六福扩张的引擎。加盟商除支付12万元至34万元的年度品牌使用费外，还需承担门店租金、装修及运营成本，而总部则通过强制采购政策实现产品利润，即加盟店须从周六福采购不低于70%的货品，且黄金产品必须100%来自总部供应。

这种模式下，周六福实现了轻资产运营模式。2024年财报显示，其固定资产净值仅占总资产的3.2%，远低于行业平均水平。

不过，快速暴力扩张的代价也逐渐显现出来，周六福2020年招股书披露的产品抽检合格率仅86.7%，部分加盟店私售非授权产品的纠纷屡见不鲜。

面对市场环境变化，周六福在2018年启动产品战略转型，将黄金品类占比从2017年的38%提升至2024年的76.5%，这个转型可以说是顺应了国内黄金消费趋势，但也随之暴露出新的风险敞口。

2023年金价剧烈波动期间，周六福黄金存货跌价损失达1.2亿元，相当于当年净利润的18%。为对冲风险，周六福推出“金价保险”服务，允许加盟商在特定周期内以采购价退回未售黄金，这个策略虽然缓解了渠道压力，却加重了自身的资金周转负担。

在渠道布局方面，周六福展现出惊人的下沉能力，其4129家门店中，73%分布在三线及以下城市，单店平均面积60平方米的“小店模式”，相较于周大福平均120平方米的门店更具租金优势。

不过，低线市场的消费特性导致产品结构偏向低毛利黄金首饰，2024年周六福整体毛利率为18.7%，较行业龙头低了约5个百分点。这种“以量补价”的策略在增量市场见效显著，但当县域珠宝渗透率接近饱和时，增长持续性面临考验。

增长失速 高度依赖加盟商

财务方面，尽管周六福近年来营收与净利润保持增长，但增速已明显放缓。这家以年均500家门店速度扩张的加盟制企业，在2024年遭遇增长拐点。

招股书显示，周六福营业收入从2022年的31.02亿元跃升至2024年的57.18亿元，表面看3年复合增长率达35.8%，但其增速已从2023年的66.03%断崖式跌落至11.04%。更值得关注的是净利润变化，其同比增幅由2023年的35.22%骤减至2024年的7.07%，成本收入比从38.4%攀升至45.1%，这也暴露出黄金珠宝行业轻资产模式下的成本传导困境。

这种增长失速与周六福赖以起家的加盟体系息息相关。招股书显示，虽然周六福的加盟业务收入占比从2022年的52.9%微降至2024年的50.5%，但仍是核心利润来源。报告期内该项毛利率分别为96.3%、95.8%、97.1%，其中特许经营费的毛利率均为100%，同期产品入网费毛利率更是分别达到了99.97%、99.98%及99.98%，近乎是无成本收益。

在这种模式下，周大福在2022年实现12.3亿元加盟收入的同时，仅产生26万元成本。但另一面是渠道控制力的脆弱性，2024年加盟店净减少250家，关店总数达674家，相当于日均关闭1.85家门店。金价飙升成为直接导火索，这年上海黄金交易所Au9999价格同比上涨22.7%，导致三四线城市加盟商库存积压率超过40%，部分门店黄金周转天数延长至180天以上。

与此同时，加盟模式的双刃剑效应在司法纠纷中更加明显。在周六福累计涉及的825起司法案件中，67.5%为商标侵权纠纷，反应出渠道失控风险。典型如2023年河南某加盟商私售非授权产品被查获，涉假黄金首饰货值超800万元，直接导致当地市场信任危机。

尽管周六福设置“神秘顾客”巡检制度，但面对4000多家加盟店的监管半径，每年实际巡检覆盖率不足30%。这种松散管控带来的品牌损耗，在2024年消费者投诉数据中具象化为每百万客诉量达37.2次，较行业均值高出18%。

为了打开新的增长点，周六福近年来也积极推动线上渠道的拓展。招股书显示，2022-2024年，周六福电商收入复合增长率为46.1%。其中，2024年线上销售占比突破40%，但未能根本扭转盈利结构。

直播电商中黄金首饰平均客单价仅1800元，不足线下渠道的1/3，且促销让利幅度常达15%-20%。更严峻的是，线上渠道黄金产品退货率高达25%，是线下渠道的4.2倍，物流损耗成本侵蚀了本已微薄的利润。招股书显示，2024年周六线上业务毛利率仅为14.7%，远低于加盟业务。

此外，周六福研发投入常年低于营收1%的技术短板，在智能珠宝、古法金饰等创新品类竞争中逐渐暴露。相较于周大福每年超6亿元的研发支出，周六福2024年研发费用仅0.52亿元。

第五度向资本市场发起冲击

周六福的上市之路可谓“屡败屡战”。2019年，周六福首次尝试登陆A股市场，但因聘请的会计师事务所正中珠江卷入财务造假案而被证监会调查，导致周六福的IPO审查进程中断，最终未能通过发审委的审核。

2020年，周六福再次向A股发起冲击，但因其经营模式中的加盟收入占比过高、商标取得及使用情况以及应收账款和存货余额较大且增长较快等问题受到关注，再次被发审委否决。

到了2022年7月，周六福第三度向深交所主板发起冲刺，由中信建投担任保荐机构，但迟迟未收到第二轮问询反馈。在经历了3次A股IPO失败后，周六福于2023年11月主动撤回了A股上市申请。值得一提的是，此次撤回申请后由于触发了与投资方的对赌协议，实控人李伟柱不得不斥资1.6亿元回购股份。

面对A股市场的屡次挫败，周六福开始调整策略，转向港股市场寻求上市机会。2024年6月，该公司首次向港交所递交了公开发行股票的招股说明书，开启了第四次上市尝试。然而，首次港股IPO并未如愿，招股书在半年后失效。

2025年2月28日，周六福第五次向资本上市发起冲击。

周六福的IPO之路折中国珠宝企业在黄金价格暴涨风暴下的集体焦虑。在黄金金融属性压倒消费属性的当下，传统加盟模式难以为继，品牌力与产品力或成为破局关键。

不过，即便成功上市，如何平衡规模扩张与质量提升、应对周大福等品牌的降维打击，仍是周六福的未解之题。

正如招股书风险提示所言：“我们不能保证加盟商会继续与我们合作。”

周六福最终能否如愿登陆港交所，IPO参考将持续关注。