3月3日，新茶饮巨头蜜雪冰城（02097.HK）正式登陆港交所，半日较发行价大涨超40%，午间收于283.6港元/股，总市值突破千亿港元。尽管其以1.77万亿港元认购金额刷新港股纪录，但仅4.52%的流通股比例（全球发售1705.99万股H股）及高杠杆融资也值得注意，这场“现象级IPO”背后或许仍有隐忧。

虽然市值达到千亿，但蜜雪冰城本次IPO仅有4.52%的小规模发售，难免引起市场对其“饥饿营销式”的猜测。在低流通比例之外，富途和老虎还提供了高达200倍的融资杠杆，这种模式能够制造供不应求的假象，吸引散户跟风炒作。

饥饿营销式的小规模发售有其优势，如企业可快速完成上市目标、避免过度稀释控制权（蜜雪创始人仍持股80%以上）、同时利用市场情绪实现高定价。不过弊端也是显而易见的，流通盘过小使得股价易被操纵，杠杆资金退潮后以及进入解禁阶段后散户则可能面临亏损，因而也被批评为“割韭菜工具”。

香港证监会近年已关注此类模式的风险，修订《上市规则》要求主板IPO流通股比例不得低于15%（特殊情况可豁免至10%）。蜜雪冰城获批仅发行4.52%，反映出监管对“新经济龙头”的弹性容忍，但也引发公平性争议。

关于蜜雪集团的解禁安排，招股书并未明确说明，结合港股惯例和公司股权结构来看，预计基石投资者需锁定6-12个月，短期抛压有限；张红超、张红甫持股合计超80%，按照惯例会设定至少6个月锁定期。伴随解禁阶段推进，流动性压力或将逐步释放。

具体来看，蜜雪集团小规模发售背后存在着五大风险。

第一、流动性匮乏可能导致交易活跃度不足。流通股占比仅4.52%，远低于港股蓝筹股水平。尽管首个半日成交额已达33.52亿港元，但长期换手率或受制于流通盘规模，散户可能面临买卖价差扩大问题，在交易过程中需要支付更高的成本，从而降低交易意愿。同时，机构大额交易会对市场价格产生较大影响，增加成本和风险，导致交易受限。

第二、流通盘小易受杠杆资金影响，高杠杆资金集中可能加剧股价波动。本次认购中，富途证券一家贡献59%的认购额，券商提供的最高200倍融资杠杆推高市场热度，即使股价下跌较小幅度，部分高杠杆投资者也可能触发强制平仓，加剧抛售压力。

第三、后续融资能力受限。对比同行，古茗、茶百道等已通过更大规模IPO完成战略布局，蜜雪冰城的小规模发行可能削弱资本运作空间。此番首募共计34.55亿港元，公司计划将66%资金用于供应链建设，有限的募资规模可能无法充分支撑其全球化供应链的复杂需求，也难有效覆盖品控升级和加盟商支持体系的成本，未来可能被迫以更高成本增发。

第四、股权结构失衡隐患。创始人持股超80%，中小股东话语权薄弱，治理制衡机制缺失。 基石投资者（如美团龙珠、高瓴资本）合计占比2.04%%，难以形成有效监督。

第五、市场预期透支与业绩承压。5324倍认购倍数远超基本面支撑，估值回调风险骤增。参考茶饮同行奈雪的茶（跌幅超90%）、茶百道（破发）的前例，蜜雪冰城需警惕“高开低走”魔咒。

蜜雪冰城的短期优势一个在于下沉市场基本盘，有57.2%门店位于三线及以下城市，另一个是拥有供应链壁垒，实现90%县域12小时配送。然而，公司长期增长面临着三大考验：一是门店增速放缓，下沉市场趋于饱和；二是海外扩张乏力，2024年前三季度海外新增门店不足800家，收入贡献微弱；三是品控与加盟商管理有待完善，黑猫投诉量超8000条。

蜜雪冰城的上市首秀虽以“冻资王”姿态引爆市场，但小规模发行模式下的流动性风险、杠杆资金扰动及股权结构问题，为其长期表现蒙上阴影。能否打破新茶饮“破发魔咒”，将取决于供应链投入成效、海外拓展进度及业绩增速的可持续性。

来源：金融界