转眼之间，2020年代已经行至中途。眼下，我们距离2030年更近，而2019年已经变得遥远。回望已经过去的五年，新冠疫情和地缘冲突不仅改变了全球经济，更重塑了人们对确定性的认知。在这场持续的变局中，美债利率的变动轨迹最为引人注目。随着“higher for longer”成为共识，持续40年的美国债券牛市宣告结束。然而，全球债务的系统性特征，叠加发达经济体的高度金融化，使得利率难以在较高的位置长期停留。总之，4%似乎太低，而5%又显得太高。在这种微妙的平衡下，“脉冲-回落”式的再通胀交易，正在成为鲜明的投资主题。 中国市场同样经历着深刻变化。从2021年开始，许多重要变量的拐点相继呈现。值得注意的是，当美国正在从低利率向较高利率切换时，中国却步入截然相反的局面。这种利率环境的分化也在资产管理行业留下了独特的印记：在A股市场，伴随着利率下行，ETF的持股规模超过主动管理型基金，被动化投资方兴未艾；而在美股，主动管理型ETF的数量却在向被动型ETF逼近。利率环境的演变，始终在重塑资管版图。 过去一年，我们见证了全球央行持续购金、数字资产价格创记录新高、日本告别零利率时代、美股市值占比逼近全球市场的70%——每一个现象都前所未见，但如果把时间拉到足够长远，背后都暗含着某种历史的重复。 世界就是这样，在开放连接与逆全球化之间，在财政扩张与收缩之间，在高利率与低利率之间，在主动管理与被动化之间，不断循环往复。当我们以为走到了一个全新的地方，却意外发现它与历史上的某个时刻惊人地相似。这正是我们将这份报告命名为“无限游戏”的原因。投资的答案，也许就在其中。 在这场没有终局的游戏中，与其说是精准预测每一个转折，不如保持清醒，大体感知到我们身在何处，在潮起潮落中坚持前行。见证并参与这场游戏本身，就是我们能做的最有价值的事情。

时光流转，棋局常新。感谢你选择华宝证券私人财富，陪伴你穿越市场风云变幻，共赴这场无限游戏。希望这一份《无限游戏：2025年ETF展望》能成为你洞察投资世界的一扇棱镜，为你的资产配置之路增添助益。

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