有人辞官归故里，有人星夜赶考场，A股的IPO放缓让内地公司更多把目光瞄准了港交所，创新国际实业就是新近的一家。以电解铝冶炼和氧化铝精炼为主业的创新国际实业，于2025年1月13日提交了港交所的上市申请。

在IPO前，创新国际实业刻画出一个完美的成长曲线，营收和净利润连年攀升，过去三年，在营收并无大幅增长情况下，公司盈利增长很大程度受益于动力煤价格的持续下跌，其盈利可持续性值得怀疑；此外，其对关联方的销售占比连年攀升，关联销售占比已超过80%，其业务的独立性难免会备受质疑。

盈利高点IPO

《财中社》发现，创新国际资源选择的上市时点，恰好是公司的盈利高点。

由于环保及耗能影响，中国对电解铝的产品批准日趋严格，新增产能变得困难，业内基本上认为4500万吨即为天花板。截至2024年9月底，创新国际实业拥有78.8万吨电解铝产能和120万吨氧化铝产能。

报告期（2022-2023年及2024年前三季度），创新国际实业营收分别为134.89亿元、138.15亿元和109.37亿元，归属公司所有人的净利润分别为8.81亿元、10.04亿元和14.41亿元。

作为行业龙头，在港上市的电解铝企业中国宏桥（01378)也于近期公告了2024年盈利大增95%的预告，有理由相信，创新国际实业2024年盈利也有望接近翻倍。这意味着，公司过去三年的盈利将表现出完美的高成长。

公司业务分电解铝、氧化铝基其他相关产品。报告期，公司电解铝毛利额分别为17.37亿元、20.29亿元及25.26亿元，毛利率分别为13.5%、16.2%和26.5%；氧化铝及其他相关产品毛利额分别为0.17亿元、0.6亿元和3.11亿元，毛利率分别为6.3%、6.2%和28.4%，该品类包含向自己的电解铝部门销售产品。

对此，创新国际实业解释称，对于2024年前9个月毛利率大幅上升主要是两点原因：一是平均市场价格上升导致电解铝和氧化铝价的平均售价上升；二是部分原材料价格下跌。

原材料价格的一个重要指标是电力成本后面的动力煤价格。根据CRC的报告，2023年电解铝冶炼电耗的行业平均数为每吨1.37万千瓦时，预期2023年中国电解铝行业电力成本在生产成本占比约为36%。

因此，除了向上游谋求铝土矿和氧化铝的一体化外，如何获取更便宜的电力是关键因素，目前中国建立了以云南水电为主的水电铝及以新疆、内蒙等地火电为主的火电铝，后者具有低成本的动力煤，创新国际实业属于后者。

不过，动力煤的价格下跌不会一直持续下去，一旦其价格反转，电解铝企业的盈利将受到吞噬，创新国际实业受益动力煤价格下跌的业绩爆发可持续性待察。

除了获取低成本的动力煤之外，自备电厂也是电解铝企业的关键，但自备电厂因为其有损市场经济的公平原则饱受诟病。创新国际实业表示，截至2024年9月底其电力自给率约为88%，根据CRU的报告，这一比例远高于行业同期平均水平。

关联交易依赖大、独立性存疑

电解铝冶炼行业的下游客户主要为有色金属加工制造企业及贸易商，这一行业的下游客户主要为铝合金压延企业等，但依赖程度并不高。以主业为电解铝冶炼的云铝股份（000807）和天山铝业（002532）为例，2023年，天山铝业对前五大客户销售额合计为114.33亿元，占比为39.47%；云铝股份前前五大客户销售额为151.16亿元，占比为35.43%。

不过，创新国际实业对前五大客户的销售占比较高。于过往记录期的各年度或期间，来自五大客户的销售额分别为55.08亿元、120.19亿元及97.05亿元，占比分别为40.8%、87%及88.7%。其中，同期，公司来自关联客户的销售收入分别为15.98亿元、108.92亿元及89.14亿元，占同期总收入之比为11.8%、78.8%及81.5%，自2023年开始，创新新材(600361)成为第一大客户。根据CRU的报告，考虑到安全性和经济效益，铝液通常会在10公里范围内运输。而创新实业国际是创新新材生产基地10公里内唯一的上游电解铝生产商。

对此，创新国际实业表示，公司主要将铝液销售给临近内蒙古霍林郭勒市电解铝冶炼厂的下游有色金属加工和制造企业，例如创新新材。据其招股书，创新新材总投资约13.1亿元，在内蒙古建立年产能1.22百万吨的现代化生产基地，覆盖其在东北、华北地区的战略客户，包含3C电子、汽车轻量化等。

创新新材是其实控人崔立新控制的一家A股上市公司，崔立新旗下的另一家公司创新金属于2022年11月完成向原华联综超注入，后改名创新新材，创新金属专注于铝合金及制品的研究开发与生产，其供应商集中度较高，主要为电解铝液中国宏桥。创新金属表示，出于方便运输的考虑选择了距离较近的供应商。据2022年10月披露的信息，创新金属下属主要控股子公司及参股公司，并没有在内蒙古设立子公司，也没有显示其存在内蒙古生产基地。

2022年，创新新材年报透露，公司建成内蒙古创新量化公司“年产2万吨交通轻量化铝合金零部件及IT配件项目”。天眼查显示，该公司成立于2022年10月，当年和次年社保缴纳人数分别为17人和246人，注册资本为3亿元。

此外，几乎与此同时，创新金属下属子公司还成立了元旺金属科技有限公司，天眼查显示，该公司注册资本为1亿元，2022年及2023年缴纳社保的人数分别为0人和184人。

据创新新材2022年年报，其重要在建工程项目本期变动情况并无内蒙古的相关项目。据2023年年报，“内蒙古创新轻量化年产10万吨交通运输轻量化铝合金零部件及IT配件”项目预算数为7.65亿元，期末为1.14亿元，工程进度为18.72%；2024年上半年，虽然投入增加了1088万元，该项目在建工程期末余额因为转固28万元及因其他减少1.23亿元，期末变为147万元，工程进度为4.85%。

在工程进度不高的背景下，创新新材是如何采购超百亿元的铝液？考虑创新国际实业八成的收入来自创新新材，其业务的独立性将备受质疑。

来源：财中社