王德健 研究助理

被动化投资是当前资管发展的趋势之一，ETF成为居民投资的重要手段，研究海外成熟股票市场的被动化发展对于国内市场有一定指导意义。从发展路径看，美股ETF市场在较为宽松的监管环境下不断创新，凭借多种类、低费率吸引投资者，同时赚钱效应带来的资金正向反馈也推动美股ETF规模不断扩大。日本市场的被动化主要由日本央行助推，日本央行的资产购买计划帮助日本ETF规模迅速扩张。而欧洲股票市场被动化发展相对较慢，主动投资仍然占据市场主流。

核心观点

⚑美国ETF市场：机构化和被动化是美国股票市场的重要趋势。美股个人投资者持股规模仅占美股总市值的40%，而机构投资者通过各种渠道持有的股票比例接近六成。伴随着机构化投资同时出现的是被动化转型，主动管理型偏股基金在美国股市主要基金中占比仅有40%，剩下六成均是以被动化方式投资的基金。美国ETF市场头部效应显著，追踪宽基指数类的基金更受欢迎。美股正在经历快速被动化转型，2014年至今美国主动偏股基金资金累计净流出2.6万亿美元，而有超过1.9万亿美元资金净流入指数型ETF。从对市场的影响来看，美股ETF在二级市场上（存量ETF买卖）活跃度较高，占美股市场总成交量的比重已经逐步提升至30%。但ETF的流入对于市场风格偏好并无过多影响，近年来美股的龙头化趋势更多的是头部企业盈利增加所带来的，ETF规模迅速扩张并非主要原因。

⚑日本ETF市场：日本市场被动化程度较高，公募股票基金中主动基金占比仅有40%，ETF占比39%。从ETF投向来看，日本上市的ETF主要投资于本土市场，对日股的投资金额占比达96%，从行业配置上看，日本ETF对于金融地产与工业的配置权重最高。但日本的被动化主要由机构主导，个人投资者持有ETF仅占比2%，而央行持有ETF比例超80%。日本央行自2010年12月首次引入ETF购买计划以来，购买行为分为三个阶段，贡献了绝大部分日本股票ETF的购买量。

⚑ 欧洲ETF市场：整体来看，欧洲基金市场的被动化进程相对缓慢。主动管理型基金一直占据欧洲基金市场主流，2023年底欧洲主动管理型基金规模占比78%，ETF基金和指数跟踪型基金分别占比11%。并且在欧洲上市的ETF，主要投资于美股市场，仅有23%投资于欧洲股票市场。从监管角度对比，美国强调透明度和创新，赋予市场更大的发展自由；而欧洲更注重风险管理和投资者保护，采取更为保守的监管方式，ETF整体创新慢于美国。

⚑ 风险提示：历史数据不代表未来规律。

目录

01

美国ETF市场

1、美国ETF发展历程

➢ 萌芽探索（1993-2003年）

美国交易所交易基金（ETF）的发展始于1987年，当时美国证券交易所推出了“指数参与份额（Index Participation Shares, IPS）”，这被视为指数化投资工具的早期尝试。IPS旨在通过现金结算来紧密跟踪标的指数，并按指数权重进行交易。然而，由于其交易模式与期货类似，未能完全符合当时的监管要求，最终被暂停。

1993年，受加拿大多伦多证券交易所推出全球首只ETF——多伦多35指数参与份额（TIPS）设计理念的启发，美国证券交易所发行了美国首只真正意义上的ETF——标准普尔500指数存托凭证（SPDR）。SPDR以标普500指数为追踪标的，采用“一级市场实物申赎、二级市场份额交易”的创新模式，大大提升了流动性并降低了投资成本，迅速成为市场标杆。凭借其灵活的交易机制和低廉的费用，SPDR至今仍是全球规模最大的ETF。

作为一种创新的金融产品，ETF在推出初期的运作模式与传统共同基金的监管框架存在显著差异。由于这一创新设计未完全符合《1940年投资公司法》和《1934年证券交易法》的规定，也未达到传统上市产品的标准，美国证券交易委员会（SEC）制定了“豁免”（Exemptive Relief）机制，允许ETF在不完全符合现有法规的情况下进行上市交易。每只ETF在上市前需向SEC单独提交规则文件并获得批准。

1998年，SEC对ETF的监管规则进行了重要修订，允许符合通用上市要求的指数型ETF直接在交易所上市，而无需每只产品单独提交规则文件。这一改革显著简化了ETF的上市流程，降低了发行和监管成本，为ETF市场的快速发展奠定了坚实基础。

到了90年代中期，ETF所倡导的指数化投资理念逐步被投资者所接受。自此ETF的数量、种类和规模不断增长，仅2000年这一年，美国就有64只ETF成功推出。

➢ 稳步发展（2004-2019年）

这一阶段，创新型ETF不断发展。2006 年，经美国证券交易委员会批准，ProShares 推出了首批杠杆和反向 ETF，提供市场指数两倍或负两倍的日回报率。在2008年金融危机前后动荡的市场条件下，这些工具特别有吸引力。2007年，经美国证监会批准，推出了第一只主动管理型ETF。

同时，针对创新型ETF的监管也曾阶段性趋严。在2010年3月，美国证券交易委员会（SEC）决定暂停审批涉及大量使用衍生品的交易型开放式指数基金（ETF）。此举的主要原因是SEC希望更深入地审查这些基金对市场稳定性和投资者保护的潜在影响，特别是衍生品可能带来的杠杆风险、流动性风险以及市场波动性加剧的风险。

2003年底，美国ETF资产总规模仅为1510亿美元，于2012年首次突破1万亿美元，2019年首次突破4万亿美元；2003年美国ETF产品数量仅有123只，此后不断稳步增长，于2019年首次突破2000只。

➢ 快速扩张（2020年至今）

美国证监会于2019年9月底通过了新的规则“6c-11”，新规取消了ETF发行需要取得美国证监会特别豁免的要求，允许大部分ETF 在《1940 年投资公司法》的框架下运作并直接上市，而无需花费额外的成本去申请豁免令，简化了ETF产品注册流程，提高了注册效率。2020年，SEC通过了新的规则“18f-4”：允许共同基金（货币市场基金除外）、ETF、注册封闭式基金和业务发展公司（统称为“基金”）进行衍生品交易和某些其他交易。ETF的扩张速度于2020年后进一步加快。同时，ETF创新进程进一步加速，涌现了：不透明主动型ETF（2020）、加密资产（商品期货）ETF（2021）、杠杆式单只股票ETF（2022）、加密资产（商品现货）ETF（2024）等。

2021年，美国ETF市场规模首次突破7万亿美元，当年新增ETF产品就高达397只。截至2024年9月底，美国ETF数量已经达到了3478只，占全球ETF总量近三成；美国ETF资产总规模为9.9万亿，占全球ETF市场规模近七成。

2、美国ETF市场现状

机构化和被动化是美国股票市场的重要趋势。2023年美股个人投资者持股规模仅占美股总市值的40%，而机构投资者通过各种渠道持有的股票比例接近六成，其中共同基金、养老基金和ETF等是主要的持股工具。机构化的趋势使得美股市场定价更为有效，波动相对较小。 伴随着机构化投资同时出现的是被动化转型，截至2023年年底，主动管理型偏股基金在美国股市主要基金中占比仅有40%，剩下六成均是以被动化方式投资的基金。

被动化投资中，追踪宽基指数类的基金更受欢迎。在股票型ETF中，跟踪宽基指数的ETF更受投资者欢迎，其占比由2013年的79%逐步提升至2023年的87%，而跟踪行业指数的ETF比例则相应的有所下降。在被动指数基金中，亦是宽基类的指数基金占比较高，其中跟踪标普500指数的被动指数基金占比一度超六成，但随着追踪纳斯达克、罗素2000等指数的基金不断兴起，这一比例逐渐回落至40%。

美国ETF市场头部效应显著，且主要为宽基ETF。从市场集中度来看，美国股票型ETF市场集中度较高，CR3为26%，CR5达到了37%，头部产品凭借规模效应带来的低费率与高知名度不断吸引新进入的投资者。从ETF分类来看，规模较大的ETF主要为宽基指数ETF，美股市场规模最大的3只ETF均跟踪标普500指数。

美国ETF发行商高度集中，先锋集团、贝莱德与道富银行占据股票型ETF 74%的份额。从ETF投向来看，美国上市的股票型ETF主要投资于美股市场，占比达81%，7%金额投向欧洲市场，剩余11%投向全球其他市场。

美股ETF市场展现出广泛的参与度和较高的个人投资者比例，已成为许多美国家庭和个人理财的核心组成部分。从参与程度看，据投资公司协会（ICI）的数据， 约12%的美国家庭（大约1520万个）在2023年持有ETF。个人投资者的广泛参与不仅带动了ETF市场的快速增长，还使得ETF逐渐取代传统的共同基金，成为许多投资者实现资产多元化、降低成本和优化税务效率的重要工具。从投资者比例来看，根据Cerulli Associates的统计， 零售投资者和财务顾问管理的客户资产合计约占ETF市场的66%，而机构投资者（如保险公司和养老基金）则持有较少的份额，仅占市场的34%左右。

从行业配置看，美股ETF对于科技行业配置比例最高，达到26.83%，对金融地产与消费行业的配比分别为16.19%、15.67%，对材料行业配置比例仅有3.41%。

3、美股被动化大趋势

（1）ETF快速大发展阶段

美股正在经历快速被动化转型。从规模占比看，美国市场主动偏股基金在过去20年占比不断下行，从2004年的83%减少为2023年的40%。进一步从资金流向拆分，过去10年内美国的基金市场出现了明显的赎回主动基金，买入ETF和被动基金的趋势，2014年至今美国主动偏股基金资金累计净流出（赎回减去申购与分红再投资）2.6万亿美元，而有超过1.9万亿美元资金净流入指数型ETF。

细分来看，ETF流入速度发生边际变化可分为三个阶段：

（1）2008年后投资者借道ETF抄底股票市场

2008年金融危机之后，ETF成为投资者抄底股票市场的重要工具，其低成本、透明度高和交易便捷的特性吸引了大量资金流入。作为全球最大的ETF， SPDR 标普500 ETF（SPY）在2008年金融危机导致的市场下跌期间，吸引了超过600亿美元的资金流入。

（2）2015年后智能投顾兴起带动ETF增长

智能投顾（Robo-Advisors）是一种基于算法的在线投资管理服务，通过人工智能和大数据技术，为客户提供自动化的资产配置、投资组合构建以及动态再平衡等功能。智能投顾以低成本、透明化的资产配置为核心，推荐的底层资产大多是ETF，因其具备低费用、高流动性和广泛覆盖资产类别的优势。智能投顾服务的核心在于降低财富管理的门槛，尤其面向长尾客户，包括年轻投资者和中小资产群体。

智能投顾解决普通投资者的择时和选股问题，加速被动化投资的进程。主动基金相较于被动ETF最大的优势在于基金管理者可以凭借自身经验进行择时和选股，而普通投资者由于精力有限、能力不足，往往不能根据市场变化对ETF进行调仓。而智能投顾通过先进的算法和数据驱动的分析，不仅能够帮助投资者优化资产配置，还能实现有效的择时和调仓功能。 这种系统化的指导弥补了被动投资无法主动应对市场变化的不足，使得更多投资者，尤其是普通投资者，能够以更低的成本享受到近似主动管理的效果。

自2015年以来，智能投顾快速发展，带动ETF规模扩张。智能投顾起源于2008年，作为行业先驱，Betterment 和 Wealthfront 分别于2008年成立，并在随后的2010年和2011年推出了智能投顾服务。2015年，传统金融机构开始加速布局该领域，嘉信理财推出 Intelligent Portfolios，贝莱德则通过收购 Future Advisor 进入市场，先锋集团也推出了 Personal Advisor Services，标志着智能投顾从初创公司向主流金融机构的全面渗透。这一发展不仅改变了财富管理行业的格局，也为投资者提供了全新的服务模式。从市场格局来看，传统金融机构凭借自身原有的客群和产品优势，占据了大部分市场份额，2018年先锋集团智能投顾管理规模超过1000亿美元。并且美国智能投顾市场扩张迅速，管理规模从2018年的4200亿美元增长至2023年的1.49万亿美元。

（3）2020年后货币政策大幅宽松，同时赚钱效应驱动资金持续流入

2020年后美联储采取大规模宽松政策，将利率降至接近零，并通过量化宽松向市场注入大量流动性，为资本市场提供了强有力的支撑。同时，疫情期间的财政刺激政策导致居民部门积累了大量超额储蓄，部分超额储蓄在还贷和消费后涌向资本市场。更为关键的是，宽松政策下美股的强劲反弹和持续上涨激发了显著的ETF赚钱效应，吸引更多资金通过ETF进入股市，形成了正向反馈。

（2）被动化转型原因及ETF优势

从费率角度来看，被动型基金在成本上具有显著优势。无论是传统共同基金还是ETF，其费率均远低于主动型基金。截至2023年底，被动型ETF的平均费率为0.448%，被动型共同基金费率也仅为0.688%，相较于主动管理型基金0.976%的平均费率和主动型ETF基金0.701%的费率，成本优势十分突出。这种低费率特性使被动型基金广受个人投资者的青睐。根据ICI的调查，48%的受访者认为基金的费用与成本是其投资决策中的关键因素，表明投资者对费率的敏感度持续提高。在此背景下，被动型基金凭借低成本和透明度，逐步成为投资者，尤其是个人投资者的首选工具，进一步巩固了其在市场中的主导地位。

4、ETF发展对市场产生哪些影响

（1）ETF对于市场交易结构的影响

ETF在二级市场上（存量ETF买卖）活跃度较高。据ICI统计，美股ETF在二级市场的成交量占美股市场总成交量的比重已经逐步提升至30%，在ETF成交最活跃时市场上40%的成交量由存量ETF的交易贡献。对于投资者来说，高流动性意味着买卖ETF更容易，交易成本更低，且可以快速实现进出场，从而更灵活地管理投资组合。同时，ETF交易量占比扩大也使得价格发现更有效，提升市场效率。

ETF在一级市场的申购赎回交易量占比低，对市场冲击较小。ETF在二级市场交易时并不直接与个股的交易发生关联，只有ETF在一级市场申购赎回时，才会进行个股层面的交易，若这个交易量过大，可能会对市场产生一定冲击。但整体来看美股ETF在一级市场申购、赎回的总成交量占股票总成交量的比例长期维持在5%左右，在价值发现、维持市场流动性的同时，并未对个股价格产生较大冲击。

（2）ETF对于市场风格偏好的影响

从对风格影响来看，伴随着ETF的流入，美股大盘风格处于逐渐占优阶段，但并不能简单的将近年来大盘风格占优归结为ETF大量流入。拆分涨幅贡献来看，大盘股标普500盈利增速（EPS）贡献的涨幅要显著大于估值增加（PE）带来的涨幅，相反罗素2000的涨幅则由估值驱动较多。所以美股的龙头化趋势更多的是头部企业盈利增加所带来的，ETF规模迅速扩张并非主要原因，并不能简单的得出ETF扩张使得美股大盘风格占优这一结论。

02

日本ETF市场

1、日本ETF发展历程

（1）日本基金发展的萌芽（1970年—1985年）

1970年代初，日本经济因布雷顿森林体系崩溃和石油危机的冲击，重工业受到严重影响，使得经济由依赖加工型工业向知识密集型产业转型。这一转型期间，日本政府大力支持科技创新和工业升级，推动信息技术、电子产品等行业的发展，促进了经济复苏。与此同时，日经225指数从1973年到1985年上涨近150%，股市的强劲表现带动了居民财富的快速积累，进一步催生了对于财富保值增值的需求。为应对这一需求，公募投信作为一种创新的投资工具进入市场，为后续ETF的发展奠定了初步市场基础。此外，这一时期日本的金融市场逐渐成熟，证券市场的制度建设和监管体系逐步完善，为ETF的发展提供了坚实的制度保障。

（2）日本股市泡沫与ETF的催生（1986年—1995年）

从1986年起，日本经历了以股市泡沫为特征的特殊时期。广场协议签署后，日元快速升值，导致出口大幅下滑，对日本经济形成强大压力。然而，政府的宽松货币政策导致银行间流动性过剩，大量资金流入股市和房地产，使资产价格快速上涨。1989年底，日经平均指数达到38915点的峰值，但随后的加息政策引发流动性紧缩，股市泡沫迅速破裂。从1990年起，日本经历了长达十年的“失落的十年”，金融体系面临严重压力，不良债权问题层出不穷。为应对金融危机，日本开始探索通过金融工具稳定市场。在这一背景下，ETF作为一种能够实现分散投资、降低投资风险的工具，逐渐进入政策制定者和市场参与者的视野。

（3）ETF的推出与初步尝试（1995年—2001年）

1995年，野村资管推出日本首只ETF，跟踪日经300指数，这标志着日本正式进入ETF时代。然而，由于当时的股票市场波动较大，加上投资者对新型金融工具的接受度较低，这只ETF的交易活跃度不高，市场反响较为冷淡。2001年，日本政府成立银行股份收购公司，通过购买银行持有的股票并将其以ETF形式重新注入市场，既帮助银行解决了资产负债表压力，也为市场提供了新型投资工具。同年7月，日本推出第一批ETF，分别由野村证券和大和证券发行，挂钩于TOPIX和日经225等重要指数。此阶段的探索不仅推动了ETF的制度建设，也为市场提供了宝贵的经验，逐步形成了初步的ETF市场体系。

（4）养老金改革助推ETF发展（2002年—2009年）

进入21世纪后，日本的少子化和老龄化问题进一步加剧，养老金系统面临严重的资金缺口。为缓解这一压力，2002年日本政府实施《缴费确定型养老金法案》（DC法），鼓励个人通过养老金计划进行自我投资管理。这一改革为ETF开辟了新的资金来源，使其成为个人养老金投资的重要工具。ETF以其低成本、高透明度和分散化投资的特性，尤其适合长期投资者的需求，因此受到了养老金计划的广泛青睐。与此同时，日本资本市场的国际化程度逐渐提高，吸引了更多海外投资者对ETF的关注。随着制度的完善和市场环境的改善，日本ETF市场规模迅速增长，逐步摆脱了初期的低交易量困境，进入快速发展阶段。

（5）央行宽松政策助推ETF发展 (2010至今)

2010年，为应对全球金融危机后经济复苏乏力的局面，日本央行推出超宽松货币政策，宣布购买包括国债、公司债和ETF在内的多种资产。这一政策直接推动了ETF市场的扩张，特别是在投资者信心不足时，通过央行大规模购买，ETF成为市场稳定的重要工具。此后，日本央行多次扩大ETF购买规模，不断加大对市场的支持力度。尤其是在2016年，日本央行将年度ETF购买目标提高至6万亿日元，使其在股市中的地位进一步巩固。截至2022年底，日本ETF市场规模已超50万亿日元，其中央行的持仓占比达约4.3%。尽管央行的大量干预引发了一些对市场公平性和自由度的争议，但不可否认的是，这一政策极大推动了ETF市场的发展，并使其成为日本金融市场的重要组成部分。

2、日本ETF市场现状

日本市场被动化程度较高，但主要由机构主导。截至2024年10月，日本公募股票基金市场规模达到224万亿日元，其中主动基金占比仅有40%，被动化程度较高。但从持有人结构来看，日本央行是日本ETF的主要持有人，截至2022年底持有ETF市值达50.8万亿日元，而个人投资者持有规模仅1.3万亿日元，占比仅为2%。

从ETF投向来看，日本上市的ETF主要投资于本土市场，对日股的投资金额占比达96%，而日本主动公募基金则是配置海外股票的主要力量。 从ETF产品竞争格局来看，日本ETF产品集中度较高，前6大ETF均为跟踪东证TOPIX指数与日经225指数的ETF ，CR3为54%、CR5达到73%，并且主要ETF管理人为野村、日兴和大和等本土资管公司，这或与日本央行主要购买这两类ETF有关。

从行业配置上看，日本ETF对于金融地产与工业的配置权重最高，分别为24%与22%，对科技行业的配置权重为17%，而公用事业与能源配置比例则不足2%。

3、央行主导的被动化大发展

（1）日本央行是ETF主要持有人

日本央行是ETF主要持有人。2014年以来，日本央行贡献了绝大部分日本股票ETF的购买量，在2016、2019等年份内更是成为 ETF市场上几乎唯一的买家，日本央行的ETF购买行为在2023年才开始放缓。近十年来日本央行合计净买入ETF 34.5万亿日元，而期间ETF总计净流入41.4万亿元，央行贡献净买入额的83.6%。

日本央行持有ETF规模庞大。自2010年12月20日起，日本央行开始了ETF资产购买计划，并且在官网上公布其每日总购买量，自此之后，购买ETF成为了日本央行增持权益市场的主要手段，并且增持规模不断扩大，直到2020年才开始放缓。截止2023年11月30日，日本央行持有的权益资产总量已比较庞大，其包括27.19万亿日元的ETF以及0.21万亿日元的股票。从相对规模来看，日本央行所持有的股票及ETF占日股总市值的比重自2010年开始快速上行，于2020年达到峰值5.16%，疫情后随着增持速度放缓占比略有下滑。同时，日本央行持有的股票及ETF市值已超过央行总资产的5%，在央行的资产负债表中占据着重要位置。

（2）日本央行购买ETF行为梳理

日本央行自2010年12月首次引入ETF购买计划以来，逐渐将其发展为干预市场的重要工具。 具体来看，日本央行购买ETF的过程分为如下三个阶段：

（1）全面宽松阶段的资产购买

为了使日本加速走出金融危机的阴霾，日本央行于2010年推出全面货币宽松政策（CME），并辅以资产购买计划（APP）。由于金融危机造成的疤痕效应，2008年后日本经济出现较大负增长，并且通货紧缩现象严重。日本央行于2010年推出全面货币宽松政策，下调无担保隔夜拆借利率至0-0.1%，并承诺维持几乎零利率直至中长期价格趋于稳定。同年10月，日本央行推出资产购买计划，通过购买资产向市场提供流动性支持， 并且购买范围从短期国库券、长期国债等低风险资产扩大至交易所交易基金（ETFs）及房地产信托基金（J-REITs）。其中针对ETF的计划为每年买入4500亿日元，一直持续到2013年3月，共计买入1.5万亿日元。

（2）量化宽松阶段的资产购买

2013年起，日本开启更大规模货币宽松政策，并且设置了2%的目标通胀率。前期的政策并没有很好的缓解经济压力，日本长期通缩的危机仍然没有消除，为此，日本首相安倍晋三上台后，推行了更为激进的量化宽松政策（QQE）。其主要措施有：1）引入“价格稳定目标”，将通胀目标设置为2%；2）增加资产购买规模，并将日本国债的期限延长至40年。起初ETF购买范围为跟踪TOPIX和Nikkei 225指数的ETF，2014年10月起跟踪JPX-Nikkei 400指数的ETF也被纳入购买范围。

（3）扩大规模并改进购买成分阶段的资产购买

日本央行随后多次调整ETF购买的规模及方式。2015年12月，日本央行重启搁置数年的股票出售计划，规划每年卖出3000亿日元股票，并同时辅以3000亿日元的ETF购买计划，主要买入积极投资于实物和人力资本公司的股票。2016年7月，为应对英国脱欧带来的经济不确定性，日本央行将年度ETF购买金额上限提升至6万亿日元。2016年9月，为减少购买行为对市场价格造成的扭曲，日本央行调整购买权重，更多买入追踪TOPIX ETF的购买量。2021年4月，日本央行更是将每年ETF购买额全部用于购买追踪TOPIX指数的ETF基金。

随着日本经济与股市走出低迷，日本央行在2024年3月的议息会议上表示结束负利率及YCC政策，同时停止购买ETF，日本央行入市行为阶段性地告一段落。

03

欧洲ETF市场

1、欧洲ETF发展历程

（1）起步阶段：1990年代中后期—2000年

在21世纪初前后，欧洲资本市场证券化程度提升，证券投资基金规模持续增长。欧洲的第一支ETF基金于2000年在德国证交所挂牌，用于追踪Euro Stoxx 50指数。ETF最初在欧洲的发展并不像美国或加拿大那样顺利，原因是ETF在欧洲推行之初由于欧洲的自动化证券买卖机制（DOT）的发展程度不如美国健全，使欧洲投资者必需面对较为繁复的程序，加上欧洲ETF的管理费比美国略为偏高，因此欧洲投资者一开始并未充分了解ETF的投资优势，所以这一阶段的ETF主要由国际资产管理公司和银行推动，目的在于为投资者提供一种低成本、透明的投资工具，尤其是能够反映广泛市场指数的ETF产品。2001年，欧洲证券交易所（Euronext）为ETF的交易创建了一个新市场板块——NextTrack市场专门交易ETF。

（2）发展阶段：2001年—2008年

在这一时期，ETF产品开始多样化，逐渐从单一股票市场的工具扩展到了更加多样化的资产类别。2001年道富银行（State Street）在欧洲推出了第一批行业ETF，使投资者能够通过在其投资组合中超配或低配特定行业，进行不同行业的投机。2003年，Indexchange（现为iShares的一部分）推出了第一只债券ETF，使投资者能够通过单一证券购买特定债券市场。2004年，ETF推广商推出了首批新兴市场股票ETF，以及专注于房地产投资信托基金（REITs）的地理重点投资的ETF。2005年，Lyxor ETF在欧洲推出了第一批策略型ETF，使投资者首次能够使用ETF实施特定的投资策略。在这段时间里，ETF这一阶段的欧洲ETF市场吸引了大量机构投资者，尤其是在资产配置和风险管理方面。与此同时，ETF产品的结构和费用逐渐透明化，成为许多投资者青睐的选择。

（3）增长阶段：2008年—2015年

2008年全球金融危机对全球金融市场产生了深远影响，欧洲的ETF市场也未能幸免。在危机期间，尽管市场遭遇剧烈波动，ETF的低成本、灵活性和透明度仍然吸引了大量的投资者，尤其是在资产配置和风险管理方面。此时，ETF作为一种相对稳定的投资工具，成为机构和个人投资者的选择。

随着金融危机后的经济复苏，欧洲ETF市场开始进入稳定增长期。投资者需求多元化，特别是在新兴市场和另类资产类别方面。此时，欧洲市场出现了许多创新型的ETF产品，例如追踪环境、社会和治理（ESG）指标的ETF以及与商品相关的ETF。此外，基于Smart Beta策略的ETF开始得到关注，这种策略通过不同的风险因子来构建指数，旨在通过选股和权重调整，超越传统市值加权的指数。

（4）法规推动与市场深化：2015年—2020年

2015年后，欧洲ETF市场迎来了更加严格的监管环境。欧洲证券和市场管理局（ESMA）加强了对ETF市场的监管，这不仅提高了市场的透明度，还推动了ETF产品质量的提升。在此阶段，欧洲ETF市场的规模持续增长，市场上出现了大量基于智能贝塔（Smart Beta）、债券、房地产、以及环保、社会责任投资（SRI）等多元化主题的ETF产品。此外，MiFID II和欧盟金融市场法案等一系列监管政策对ETF产品的销售、交易和透明度提出了更高要求。这些法规不仅促进了ETF市场的规范化，还提升了ETF产品的吸引力，特别是在机构投资者和养老金基金等大型投资者之间。

（5）创新与全球化：2020年至今

2020年后，欧洲ETF市场的创新步伐加快，出现了许多新型ETF产品。这些产品不仅在投资范围上变得更加广泛，而且在投资策略和结构上也更加复杂。例如，2020年全球爆发的新冠疫情推动了对抗波动性、环保和数字化转型等主题的投资兴趣，从而催生了相关的行业ETF。此外，低碳投资和绿色金融的浪潮也带动了绿色ETF的兴起，这些ETF专注于投资环保和可持续发展领域的公司。与此并行的是，欧洲ETF市场的国际化进程不断推进。越来越多的欧洲ETF被纳入全球资产配置，且多个欧洲ETF发行商也开始进军亚洲市场，推动全球投资者进入欧洲市场。为了满足不断增长的全球需求，ETF市场的规模继续扩大，许多大型金融机构推出了跨境产品，进一步加深了全球市场的联系。截至2024年6月底，全球ETF市场规模超过13万亿美元，其中欧洲ETF市场规模近2万亿美元，占全球总规模比重约15%，已经成为全球第二大ETF市场。

2、欧洲ETF市场现状

（1）欧洲基金介绍

欧洲目前的投资基金产品种类主要分为UCITS基金和AIFs基金。UCITS或另类投资基金（AIFs）汇集具有类似投资目标的投资者的储蓄。每个基金都有自己的个人投资目标，有相应的风险水平和资产配置。投资者可以购买或赎回这些基金的份额。基金在分散风险、风险调整后的回报和投资者保护方面为投资者提供了显著的优势。投资基金可以针对零售客户、机构客户或两者兼而有之。

欧洲最受欢迎的投资基金类型之一是可转让证券集体投资基金 (UCITS)。这些基金遵守欧盟 (EU) 制定的一系列监管标准，可以在欧盟成员国内营销和销售。UCITS 基金提供高水平的投资者保护，并受到有关投资组合多元化、风险管理和披露要求的严格监管。

另类投资基金 （AIF） 是不受可转让证券集体投资承诺指令 （UCITS） 涵盖的集体投资基金。AIF 的投资策略、市场、资产类型和法律形式各不相同。另类投资基金经理管理 AIF，这些 AIF 通常是为了储蓄或创收目的而设立的，同时支持更广泛的经济活动。AIF 包括风险投资和私募股权基金、房地产基金、对冲基金和基金中的基金。

（2）欧洲ETF发展情况

整体来看，欧洲基金市场的被动化进程相对缓慢。从绝对规模来看，欧洲 ETF 市场快速发展。截至 2024 年 6 月底，市场规模达到 1.98 万亿美元，占全球总规模比重约 15%，已经发展成为全球第二大 ETF市场。但从相对占比来看，主动管理型基金一直占据欧洲基金市场主流，2023年底欧洲主动管理型基金规模占比78%，ETF基金和指数跟踪型基金分别占比11%。

并且在欧洲上市的ETF，主要投资于美股市场。从ETF投资地区分布来看，欧洲股票型ETF投资于欧洲市场的比例仅有23%，而64%的金额则投向了美股市场。 从ETF管理人视角来看，欧洲ETF也有明显的集中化趋势，前10大ETF管理人在管产品规模占比达94%，并且其中iShare一家规模几乎占据了全欧洲ETF市场的半壁江山。 从ETF产品竞争格局来看，欧洲股票型ETF产品的集中度显著低于美国与日本，CR3为15%、CR5仅有18%，并且最大的4只ETF均主要投向美股市场。

3、欧洲与美国在ETF监管上的差异

整体来看，美国和欧洲在ETF立法和监管方面的差异反映了两种不同的市场文化和目标。美国强调透明度和创新，赋予市场更大的发展自由；而欧洲更注重风险管理和投资者保护，采取更为保守的监管方式。这些差异既是两地市场特点的体现，也对投资者的参与方式和市场结构的形成产生了深远影响。 具体存在以下六点差异：

（1）市场监管框架

美国的ETF监管由证券交易委员会（SEC）集中负责，其统一性和灵活性使得ETF市场可以快速发展。SEC不仅依据《1940年投资公司法》和《1933年证券法》管理ETF，还通过豁免规则（如Rule 6c-11）简化产品审批流程，促进了创新型ETF（如非透明ETF）的推出。相比之下，欧洲的ETF市场由各国监管机构依据欧盟的《可转让证券集体投资计划指令》（UCITS Directive）进行管理。虽然UCITS为ETF在欧洲经济区内的分销提供了便利，但各国对指令的具体执行存在差异，导致监管碎片化。

（2）产品创新与多样性

美国的ETF市场以创新驱动为核心，监管部门对新产品（如杠杆ETF、反向ETF和主动管理ETF）采取包容性态度。这使得美国市场能够迅速推出满足多样化投资需求的产品，例如允许基金经理灵活调整策略的主动管理ETF，深受市场欢迎。欧洲则在创新方面更为保守。UCITS框架对杠杆比例和集中投资的严格限制，尽管提高了风险管理，但限制了某些高收益ETF的推出。近年来，欧洲的创新更多体现在ESG（环境、社会和公司治理）主题ETF的开发上，以响应绿色金融的需求。

从规模来看，美国ETF中纯被动指数型的ETF仅占所有ETF的一半左右，并且创新型的ETF快速增长。而欧洲ETF市场仍然以纯被动指数型的ETF为主，纯主动ETF规模占比超过80%，而创新型的ETF增长较为缓慢。

（3） 税务政策与效率

税务政策是美国ETF市场的核心优势之一。通过“实物创建与赎回”机制，ETF可以有效避免或推迟资本利得税，投资者只需在出售ETF份额时缴税。税务制度的统一性进一步简化了投资者的税务处理流程。而在欧洲，各国税务政策差异显著，跨境ETF交易常面临双重税收风险。这不仅增加了投资者的税务负担，也提高了ETF发行和管理的成本，成为欧洲ETF市场发展的障碍之一。

（4）流动性与市场深度

美国的ETF市场高度集中于少数交易所（如纽交所和纳斯达克），这些交易所的深度和流动性为ETF的低成本交易提供了保障。通过引入做市商机制，ETF的二级市场交易价格通常能够贴近净值。然而，欧洲的ETF交易分散在多个交易所（如伦敦证券交易所和法兰克福证券交易所），市场流动性被稀释。加之较低的透明度，二级市场交易中买卖价差较大，投资者成本更高。

（5） 投资者保护

美国的投资者保护以透明度和公平为核心，通过每日持仓披露和详细的风险说明提高投资者的参与质量。SEC还对虚假陈述和欺诈行为采取严厉惩罚措施，以维持市场诚信。欧洲则通过产品设计实现对投资者的保护，例如UCITS框架限制单一证券的投资比例，以确保投资组合的分散化。尽管这种方式降低了风险，但也限制了ETF的灵活性，可能使投资者错失某些高收益机会。