摘要

第一，11月CPI同比为0.2%，略低于前值的0.3%；PPI同比-2.5%，略高于前值的-2.9%。以CPI和PPI分别占比60%和40%模拟的平减指数为-0.88%，略高于前值的-0.98%。从这一数据来看，8-10月的一轮小周期价格回踩已经触底。

第二，8-10月小周期价格回踩的背景有三：（1）在居民部门提前还款约束城市消费、上半年社融缩量的影响下，实际增长在三季度有一定程度放缓，它向价格存在滞后传递；（2）国际原油价格在7-9月有一轮幅度较大的调整，对国内价格形成传导；（3）以旧换新叠加“双11”提前，耐用消费品“以价换量”。三个逻辑下的负面压力释放后，在稳增长政策升温、存量房贷利率下调、国际油价重新进入双向波动区间，以及耐用消费品价格趋稳的背景下，价格重新企稳。

第三，从结构角度看，通胀数据也有一系列积极信号呈现。一是核心CPI（即不包含食品和能源）似乎已经同比触底，9月低点为0.1%，10-11月分别上行至0.2%、0.3%；二是CPI中交通工具分项环比由跌转涨， 其中燃油小汽车价格环比上涨0.2%，为近9个月以来首次转涨。汽车的产能和价格竞争一直是本轮CPI和PPI的关键下拉项之一，今年以来交通工具分项累计同比为-5.1%，目前价格秩序在进一步走向良性；三是PPI环比过去6个月以来首次环比转正。尤其是PPI耐用消费品价格，10月曾环比创有数据以来最低，11月已小幅转正。在前期报告中我们曾猜测企业借助需求好转及“以旧换新”政策落地加快去库，短期“以价换量”，我们当时认为如果后续需求端回升能够持续，则价格会较快企稳；四是水泥、玻璃、钢材、有色等行业PPI环比上行，显示出政策稳定建筑产业链的效果。

第四，不过平减指数所代表的物价中枢仍低，未来中枢的进一步上升比较关键。11月数据在趋势特征上整体比较中性，CPI环比-0.6%；PPI环比0.1%，尚未形成一致性的上行信号。租赁房房租作为重要源头之一，目前环比尚未止跌。从同期高频数据来看，南华综合指数11月、12月上旬环比仍为负增长；更广谱的价格数据生意社BPI指数10月底-12月上旬大致持平波动。

第五，12月政治局会议指出要“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。这是一个全新的组合，上一次定调财政“更加积极有为”是2020年；上一次定调货币政策“适度宽松”是2008年底-2010年。值得注意的是，这一组合不仅会影响实际增长（经济的量），逻辑上也会影响价格中枢（经济的价）。2010、2021年PPI价格均是从低位转向较大幅度修复。当然，每一阶段均有不可复制的条件；但理论上财政和货币扩张均有利于价格好转，这是2025年需要继续观察的一个关键线索。

正文

11月CPI同比为0.2%，略低于前值的0.3%；PPI同比-2.5%，略高于前值的-2.9%。以CPI和PPI分别占比60%和40%模拟的平减指数为-0.88%，略高于前值的-0.98%。从这一数据来看，8-10月的一轮小周期价格回踩已经触底。

2024年除1月之外，CPI一直在同比正增长区间，但一直未形成趋势性。年内高点在2月和8月，前11个月累计同比为0.3%。

PPI情况类似，年内同比最高的时段是6-7月的-0.8%，之后有明显回踩。前11个月累计同比为-2.1%。

8-10月小周期价格回踩的背景有三：（1）在居民部门提前还款约束城市消费、上半年社融缩量的影响下，实际增长在三季度有一定程度放缓，它向价格存在滞后传递；（2）国际原油价格在7-9月有一轮幅度较大的调整，对国内价格形成传导；（3）以旧换新叠加“双11”提前，耐用消费品“以价换量”。三个逻辑下的负面压力释放后，在稳增长政策升温、存量房贷利率下调、国际油价重新进入双向波动区间，以及耐用消费品价格趋稳的背景下，价格重新企稳。

实际增长可能是8-10月价格回踩的原因之一。按照我们对实际GDP的模拟，6月实际GDP同比为4.80%，7-9月分别为4.67%、4.44%、4.79%。在稳增长升温背景下，10月起单月GDP同比重新回到5%以上。

国际原油价格的调整是8-10月价格回踩的原因之二。IPE布油价格7月均值为83.7美元/桶，8月和9月分别为78.6、72.5美元/桶。10月起再度进入徘徊，10-11月月度均值分别为75.3、73.3美元/桶。

以旧换新叠加“双11”提前，耐用消费品“以价换量”是8-10月价格回踩的原因之三。PPI耐用消费品价格10月环比为-1.1%，是历史环比降幅最大的一个月。11月PPI耐用消费品价格环比0.2%，呈企稳特征。

从结构角度看，通胀数据也有一系列积极信号呈现。一是核心CPI（即不包含食品和能源）似乎已经同比触底，9月低点为0.1%，10-11月分别上行至0.2%、0.3%；二是CPI中交通工具分项环比由跌转涨， 其中燃油小汽车价格环比上涨0.2%，为近9个月以来首次转涨。汽车的产能和价格竞争一直是本轮CPI和PPI的关键下拉项之一，今年以来交通工具分项累计同比为-5.1%，目前价格秩序在进一步走向良性；三是PPI环比过去6个月以来首次环比转正。尤其是PPI耐用消费品价格，10月曾环比创有数据以来最低，11月已小幅转正。在前期报告中我们曾猜测企业借助需求好转及“以旧换新”政策落地加快去库，短期“以价换量”，我们当时认为如果后续需求端回升能够持续，则价格会较快企稳；四是水泥、玻璃、钢材、有色等行业PPI环比上行，显示出政策稳定建筑产业链的效果。

首先是核心CPI。2024年3-9月核心CPI同比一直在下行，由2月的1.2%，降至3-6月的0.6-0.7%、7月的0.4%、8月的0.3%，以及9月的0.1%。10月和11月开始反弹，同比分别为0.2%、0.3%。核心CPI在历史上几乎没有过同比负增长，9月可能已经形成本轮周期底部。

其次是CPI交通工具。汽车作为技术进步较快的产品，价格下行是经验趋势，CPI交通工具分项每年均为负增长。但2023年累计同比的-4.0%和2024年前11个月的-5.1%均属历史最大降幅。PPI汽车制造业环比依然为负增长，但环比的-0.1%较前值的-0.9%降幅显著收窄。

再次是PPI耐用消费品。在前期报告《为何10月PPI略低于依据高频数据的预测》中，我们曾经做过分析：耐用消费品价格下行较为明显，如计算机、家用电器、汽车等，PPI耐用消费品价格环比下行达1.1%，是有数据以来单月最大降幅。高频数据显示10月汽车销售增速并不低，那么为何会大幅降价？统计局这些产品降价解释“受国际经济环境及国内企业促销活动等因素影响”，我们理解企业可能借助需求环比好转及“以旧换新”政策落地加快去库，“双11”提前，相关耐用消费品促销力度较大。短期“以价换量”问题不大，如果后续需求端回升能够持续，则价格会较快企稳。

再次是建筑产业链价格。非金属矿物制品业价格上涨1.2%，其中水泥制造价格上涨6.2%，玻璃制造价格上涨1.8%；有色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.2%；黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.2%。

不过平减指数所代表的物价中枢仍低，未来中枢的进一步上升比较关键。11月数据在趋势特征上整体比较中性，CPI环比-0.6%；PPI环比0.1%，尚未形成一致性的上行信号。租赁房房租作为重要源头之一，目前环比尚未止跌。从同期高频数据来看，南华综合指数11月、12月上旬环比仍为负增长；更广谱的价格数据生意社BPI指数10月底-12月上旬大致持平波动。

11月CPI租赁房房租环比为-0.1%，持平前值。

南华综合指数10月-12月（上旬）环比分别为-1.4%、-1.1%、-0.2%。

生意社BPI指数9月底、10月底、11月底分别为888、892、890,12月9日为891，几乎一直是持平波动。

12月政治局会议指出要“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。这是一个全新的组合，上一次定调财政“更加积极有为”是2020年；上一次定调货币政策“适度宽松”是2008年底-2010年。值得注意的是，这一组合不仅会影响实际增长（经济的量），逻辑上也会影响价格中枢（经济的价）。2010、2021年PPI价格均是从低位转向较大幅度修复。当然，每一阶段均有不可复制的条件；但理论上财政和货币扩张均有利于价格好转，这是2025年需要继续观察的一个关键线索。

来源：券商研报精选