今天下午，12月的zhengzj会议通稿落地。

在通稿中有一个表述引起了大家的关注——“适度宽松的货币政策”。上一次出现这个表述是在2009年和2010年，之后很长一段时间都是“稳健的货币政策”，最多前面加一些定语。

那么，我们该怎么理解这个提法呢？首先，我们得围绕一个基本概念展开——中性利率。

如果一个政策利率R*，既不对经济产生限制性，也不对经济产生支持性，那么，这个利率就是中性利率。

在《央行的政策利率统一之路兼论货币政策展望》一文中，我们花了很大功夫解释了“为什么一年存单利率才是当下的政策利率”。

说实话，单纯地凭借“自然语言”我们根本没法把“稳健的货币政策”讲清楚；我们需要借助“中性利率”和“政策利率”两个基础概念。

如上图所示，稳健的货币政策指的是，实际政策利率围绕中性利率窄幅波动。

在这种情况下，政策利率既不对经济产生过大的限制性，也不会产生过大的支持性。

由于中性利率是动态的，在经济回落期间，中性利率一般是逐级回落的，所以，在稳健的货币政策下，我们会看到实际政策利率震荡回落。

这就会造成一个很有意思的现象，很多投资者会把“政策利率震荡回落”误解成“宽松的货币政策”。

说实话，这种误解很难澄清，主要原因有以下三点：

1、中性利率是一个理论中的概念，无法真实观测；

2、中性利率是动态的，影响中性利率的因素很多；

3、国内的政策利率体系也有些复杂；

有了上面的基础，我们再回过头观察我们的货币政策，就不会觉得“稳健的货币政策”言之无物了。

如上图所示，如果我们把蓝线想象成中性利率的实际走势，那么，我们会得到以下总结：

1、货币政策在大部分时候是很稳健的；

2、货币政策在少部分时候是具备限制性的；

理解了“稳健的货币政策”之后，我们就能在此基础上去理解“适度宽松的货币政策”了。

如上图所示，适度宽松的政策指的是，实际政策利率对中性利率产生较大程度的偏离。在这种情况下，货币政策对实体经济产生足够的支持性。

在《央行的政策利率统一之路兼论货币政策展望》一文中，我们给了两个判断：

1、中性利率在1.80%附近；

2、一年存单利率未来会到1.30%附近，对实体经济产生50bp的支撑；

这个1.80%并不是胡乱拍的。如上图所示，货币当局已经用一段时间的“震荡行情”向市场阐明了中性利率的大致位置，在1.85%上下。

事实上，中性利率还有一个作用，那就是判断十年国债利率的底部。

根据中性利率的定义，当政策利率大幅低于中性利率时，货币政策对经济产生足够的支撑。在这种情况下，长债利率对政策利率的跟随会大幅减弱，甚至出现“跷跷板现象”。

因此，如果R*=1.80%为真，那么，十年国债利率将很难顺利地突破1.80%。

这是中性利率的另一个用处。

最后，如果我们搞清楚了“中性利率”和“政策利率”的定义，那么，上述结论是显然的。

有趣的是，无论是“稳健的货币政策”还是“适度宽松的货币政策”都不是显然的，但是，很多人竟然这两个复合概念是显然的，是一望而知的。

这就好比数学证明题中的“一望而知”。

此外，对于“目前国内的中性利率是多少”这个问题，一定存在着广泛的争议，不过市场老师一定会通过十年国债利率的走势给大家一个答案。