导读

《IMI宏观金融月度分析报告》持续关注国内外经济金融动向，提供独家深度观点。本期报告指出，人民币汇率企稳，货币政策发力稳增长。

海外宏观方面，美联储降息预期升温，欧央行7月会议按兵不动，日央行7月加息预期升温;受经济数据走软，叠加日元大幅反弹影响，美元指数下跌。人民币兑美元中间价微幅波动，CFETS一篮子汇率微跌;全球贸易需求或边际放缓，但仍有一定韧性。

国内宏观方面，国民经济基本面延续修复态势，稳增长政策发力，工业增加值保持韧性，投资边际放缓，社会消费品零售总额增速回落，出口持续改善。二十届三中全会于7月在北京举行，审议通过《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》。三中全会强调“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，7月末降息落地，各主要利率全部下调，货币政策明显传递稳增长意图。

货币银行方面，央行货币政策委员会2024年第二季度例会在北京召开，央行等七部门联合印发《关于扎实做好科技金融大文章的工作方案》。央行创设临时隔夜正、逆回购操作，财政部、央行对700亿元人民币3个月期国库现金定期存款招投标

资本市场方面，7月，权益市场整体表现较低迷。7月26日，上证指数、深证成指和创业板指的PE估值分别位于近10年的27%、13%和1%分位数。本月成交活跃度进一步回落。

以下为报告节选

一、国内外宏观金融形势分析

01

海外宏观

1．美联储降息预期升温，欧央行7月会议按兵不动，日央行7月加息预期升温

美联储降息预期升温，联邦基金期货定价联储年内降息3次。7月11日，美CPI意外下滑，市场降息预期升温，截至7月26日，联邦基金期货市场定价年内降息2.67次。

欧央行7月会议维持利率不变，腔调偏向鸽派。7月18日，欧央行召开货币政策会议，决定维持欧元区三大关键利率不变。新闻发布会中行长传递的立场偏向鸽派，对经济增长的前景表达了更多的担忧。

日央行7月加息预期升温。7月24日，据路透社报道，消息人士称日本央行下周将考虑加息，并计划在未来几年将债券购买规模减半。当天利率互换定价7月日央行加息概率由44.2%飙升至72.8%，截至7月26日维持在78.7%左右。

2．美元指数下跌；人民币中间价微幅震荡；CFETS下跌

受经济数据走软，叠加日元大幅反弹影响，美元指数下跌。7月截至25日，日元大幅反弹，美元兑日元汇率由161左右大幅下行至153.9，带动美元指数累计下跌1.4%至104.4。

人民币兑美元中间价微幅波动，CFETS一篮子汇率微跌。7月截止至26日，人民币中间价维持在7.1265-7.1358区间内窄幅震荡，即期汇率收盘价前24天接近中间价向上2%，近两天波动加大，26日收于7.25。一篮子汇率指数（CFETS）小幅走跌，最新数据7月19日收于99.19，较6月底微跌0.8%。

图 1: 7月截止至19日，人民币汇率指数下跌0.8%

图 2: 日元反弹，美元指数下跌

3．全球贸易：外需或边际放缓，但仍有一定韧性

全球贸易需求或边际放缓，但仍有一定韧性。主要是因为：其一，7月海外主要经济体制造业PMI加权均值回落；其二，7月前20天，韩国出口同比升至18.8%，前值8.3%。虽然背后一定程度上受低基数影响，但或指向外需仍有一定韧性。其三，越南7月上半月出口同比升至17.7%，前值14.8%。

图 3: 7月海外主要经济体制造业PMI加权均值下滑

图 4: 韩国7月前20天出口同比升至18.8%

02

国内宏观

1．经济数据追踪：经济延续复苏

基本面延续修复态势，稳增长政策发力，工业增加值保持韧性，投资边际放缓，社会消费品零售总额增速回落，出口持续改善。

经济增长方面，上半年GDP不变价增速为5%，与全年目标增速一致。分季度来看，二季度GDP增速4.7%，低于预期5.1%，也低于一季度5.3%的增速。上半年因为外需回暖、国内大规模设备更新、发展新质生产力等作用下，经济运行总体平稳，但内需依然面临一定收敛压力。

生产方面，极端天气影响叠加需求仍较疲弱，工业增加值边际放缓，但仍保持较强韧性。6月，全国规模以上工业增加值同比增长5.3%，低于前值5.6%。分项看，制造业、采矿业和电热水同比增速分别为5.5%、4.4%、4.8%，制造业仍为主要拉动力量，其中，高技术产业增速继续回落至8.8%%，仍维持较高增速。

固定资产投资边际放缓，广义基建投资提速形成主要支撑。1-6月，全国固定资产投资累计同比增长3.9%，低于前值4.0%。分门类看，广义基建、制造业、房地产投资累计同比增速分别为7.7%、9.5%、-10.1%，广义基建增速增速明显提升，单月增速较上月提升6.4个百分点至10.2%，反应地方政府专项债发行提振效果显现。

消费方面，在高基数、居民消费意愿偏弱、价格偏低迷的三重拖累下，6月社零同比增2%，为今年以来最低增速；季调后环比环比增速-0.1%。分项看，商品、餐饮同比增速分别为1.5%、5.4%，餐饮好于商品；金银珠宝、化妆品、体育娱乐用品、家用电器和音响器材等改善型消费品表现较差，与居民收入预期改善缓慢有关。

出口方面，再次超预期增长，但量价增速均有所回落。6月出口金额同比增8.6%，预期7.4%，前值7.6%。从产品来看，机电产品和高新技术产品是最主要贡献，6月出口增速分别为7.5%、6.3%；玩具、灯具、箱包及类似容器、鞋类以及服装等为拖累项。分区域看，对东盟、中西亚出口延续偏强，是出口主拉动；对欧美出口延续小幅回升，对巴西出口明显回落。

价格方面，CPI增幅略回落，PPI结构分化。6月CPI同比增长0.2%，预期0.4%，前值0.3%，连续五个月正增长。分项看，食品降幅扩大是CPI同比放缓的主要拖累，鲜菜、鲜果集中上市，价格季节性回落明显；鸡蛋、牛羊禽肉价格同比继续下降；猪肉长期去化后价格回稳。非食品整体持稳定，汽车等耐用消费品受“618”促销等影响，价格环比多数下行；暑期临近，交通工具租赁费和飞机票环比上涨。6月PPI同比降0.8%，预期降0.8%，前值降1.4%；环比下跌0.2%。涨价核心动能仍在上游采矿和原材料加工行业，但细分行业表现分化，有色金属链价格上涨，国际原油价格边际下行带动国内石油和天然气开采业价格环比下降。上游价格仍存在上涨空间，但中游价格拖累延续，结构分化明显。

金融数据方面，6月新增社融3.3万亿，同比少增9283亿元，整体符合预期。结构方面，人民币贷款同比少增1.05万亿，为主要拖累；政府债券同比多增3116亿元，但今年专项债发行进度仍偏慢；企业债券、未贴现银承分别同比少增121万亿、1356万亿，亦形成拖累。6月新增新人民贷款2.13万亿，同比少增9200亿元。居民端，中长期、短期贷款分别同比少增1428亿元、2443亿元，新房销售疲软、按揭贷款早偿拖累居民长期贷款；企业端，中长期、短期贷款分别同比少增6233亿元、749亿元，企业扩表意愿仍偏弱。M0、M1、M2同比增速分别为11.7%、-5.0%、6.2%，M2-M1增速剪刀差11.2%持平上月，M2-社融增速剪刀差较上月降0.5个百分点-1.9%。整体来看，总量维持平稳，结构变化不大，“防空转”、“挤水分”的政策意图亦有所体现。

2．重大会议明确改革目标与路线图

中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议，于2024年7月15日至18日在北京举行，审议通过《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》。会议明确了进一步全面深化改革的总目标：继续完善和发展中国特色社会主义制度，推进国家治理体系和治理能力现代化。

此次会议覆盖面共15个部分，分为60条，提出了超过300多项具体的改革举措，改革部署涵盖经济、政治、文化、社会、生态文明、国家安全、国防和军队等各方面。三中全会对于短期经济目标的兼顾“强调坚定不移实现全年经济社会发展目标”，“落实好宏观政策，积极扩大国内需求”，下半年财政政策或进一步加码，完成全年GDP5.0%增速目标是大概率事件。

（1）市场经济体制方面，会议明确市场在资源配置中的决定性作用，提出“更好发挥市场机制作用，创造更加公平、更有活力的市场环境，实现资源配置效率最优化和效益最大化，既“放得活”又“管得住”。进一步明晰不同类型国有企业功能定位，完善主责主业管理，明确国有资本重点投资领域和方向。

（2）高质量发展方面，会议再度强调“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”，与十八届三中全会最大的不同之一。会议通稿也将高质量发展的表述前置，强调要“必须以新发展理念引领改革，立足新发展阶段，深化供给侧结构性改革，完善推动高质量发展激励约束机制，塑造发展新动能新优势。”政策思路或也将沿袭二十大报告，推进新型工业化，建设现代化产业体系。

（3）财税体制改革方面，会议提出“统筹推进财税、金融等重点领域改革，增强宏观政策取向一致性”，与去年底中央经济工作会议提法相呼应。未来或有配套文件出台，改革方向可能侧重优化税制结构、财政收入的央地分配、央地财权事权的划分等方面。

（4）深化金融体制改革方面，会议强调“深化金融体制改革”，当前货币金融系统出现深刻变革，或重点围绕畅通货币政策传导机制、健全资本市场功能、完善资本市场基础制度方面，提升金融服务实体经济质效。

3．政治局会议部署下半年经济工作

中共中央政治局7月30日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议认为当前“经济运行总体平稳、稳中有进，延续回升向好态势，新动能新优势加快培育，高质量发展扎实推进”，同时指出发展中、转型中面临的主要问题为“外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛。

会议定调下半年宏观政策“要持续用力、更加给力“。财政政策发力点方面，“要加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设，更大力度推动大规模设备更新和大宗耐用消费品以旧换新”。财政支出加力的方向主要集中在设备更新、消费品以旧换新和“三保”领域。

本次着重强调“要以提振消费为重点扩大国内需求”，“多措并举增加居民可支配收入，完善保障体系，提升居民服务消费能力”。在具体举措上，强调从收入端和消费端双重发力。

4．货币政策追踪：降息落地，货币政策发力稳增长

三中全会强调“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，7月末降息落地，各主要利率全部下调，货币政策明显传递稳增长意图。

7月22日，央行下调公开市场操作7天逆回购利率10bp至1.7%，隔夜、7天、1个月常备借贷便利利率分别调整为2.55%、2.70%、3.05%，均较此前下调10个基点。同日，1年期LPR为3.35%，5年期以上LPR为3.85%，均下降10个基点。7月25日，央行以利率招标方式开展2000亿元MLF操作，中标利率2.3%，较上一次操作下调20bp，这也是7月第二次操作MLF，超出市场预期。逆回购、常备借贷便利、贷款市场报价利率同步降息，呼应三中全会“畅通货币政策传导机制”的部署，彰显央行维护资金面稳定、确保市场流动性保持在合理充裕水平的坚定立场。

7月底政治局会议提出“要综合运用多种货币政策工具，加大金融对实体经济的支持力度，促进社会综合融资成本稳中有降”。总量政策方面，下半年降准概率提升，一方面配合财政政策、稳定资金面平稳；另一方面缓解商业银行净息差压力，引导实体经济融资成本下移。结构性政策方面，或继续围绕“五篇大文章”，使用科技创新和技术改造再贷款、碳减排支持工具、普惠小微贷款支持工具、普惠养老专项再贷款等工具。

5．房地产市场及政策追踪：地产景气度边际改善，政策持续催化

数据层面，6月，房地产景气度边际改善，开发投资企稳，新开工面积降幅收窄，销售“以价换量”边际改善。6月，国房景气指数92.11，高于前值92.01。投资方面，1-6月房地产开发投资累计同比-10.1%，持平前值；全国房地产开发资金来源累计同比-22.6%，前值-24.3%，金融支持地产政策作用下，降幅已连续3个月收窄。新开工面积、施工面积、竣工面积累计同比分别为-23.7%、-12.0%、-21.8%，前值分别为-24.2%、-11.6%、-20.1%，新开工面积降幅再度收窄。销售方面，1-6月销售面积、销售金额累计同比分别为-19.0%、-25.0%，前值分别为-20.3%、-27.9%，销售边际改善。住宅销售价格并未明显改善，6月，70个大中城市新建商品住宅、二手住宅房屋销售价格指数环比分别-0.7%、-0.9%。

政策方面，三中全会再次明确促进房地产市场平稳健康发展，更好满足刚性和改善性住房需求，并将化解地产风险仍为主要任务。保交房已步入攻坚时刻，亟需政策持续呵护。在此背景之下，政策催化或将持续。二十届三中全会新闻发布会提及：要建设适应人民群众新期待的“好房子”，更好满足刚性和改善性住房需求，并指出我国新型城镇化仍在持续推进，房地产高质量发展还有相当大的空间。7月底政治局会议整体延续三中全会的政策基调，未来房地产新发展模式或将围绕“加快建立租购并举的住房制度”和“市场+保障”的住房供应体系。同样提出“坚持消化存量和优化增量相结合，积极支持收购存量商品房用作保障性住房，进一步做好保交房工作”。

03

货币银行

1．监管动态：央行货币政策委员会2024年第二季度例会在北京召开，央行等七部门联合印发《关于扎实做好科技金融大文章的工作方案》

（1）央行货币政策委员会2024年第二季度例会在北京召开

6月25日，中国人民银行货币政策委员会2024年第二季度（总第105次）例会在北京召开。会议指出，要深化金融供给侧结构性改革，构建金融有效支持实体经济的体制机制。引导大银行发挥金融服务实体经济主力军作用，推动中小银行聚焦主责主业，支持银行补充资本，共同维护金融市场的稳定发展。做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章，继续加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度，推动加快发展新质生产力。

（2）央行等七部门联合印发《关于扎实做好科技金融大文章的工作方案》

6月28日消息，近日，央行、科技部、国家发展改革委、工业和信息化部、金融监管总局、中国证监会、国家外汇局等七部门联合印发《关于扎实做好科技金融大文章的工作方案》。工作方案提出，全面加强金融服务专业能力建设，支持银行业金融机构构建科技金融专属组织架构和风控机制，完善绩效考核、尽职免责等内部制度。建立科技型企业债券发行绿色通道，从融资对接、增信、评级等方面促进科技型企业发债融资。强化股票、新三板、区域性股权市场等服务科技创新功能，加强对科技型企业跨境融资的政策支持。

2．重大事件：LPR下降10个基点，央行创设临时隔夜正、逆回购操作，财政部、央行对700亿元人民币3个月期国库现金定期存款招投标

（1）LPR下降10个基点

央行授权全国银行间同业拆借中心公布，2024年7月22日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.35%，5年期以上LPR为3.85%，均较上一期下降10个基点。

（2）央行创设临时隔夜正、逆回购操作

7月8日，央行发布公告称，为保持银行体系流动性合理充裕，提高公开市场操作的精准性和有效性，从即日起，中国人民银行将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作。据介绍，相关操作时间为工作日16时至16时20分，期限为隔夜，采用固定利率、数量招标，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减20个基点和加50个基点。

（3）财政部、央行对700亿元人民币3个月期国库现金定期存款招投标

为提高中央国库现金使用效益，加强财政政策与货币政策的协调配合，财政部、中国人民银行定于7月18日9:00至9:30，通过中国人民银行中央国库现金管理商业银行定期存款业务系统进行2024年中央国库现金管理商业银行定期存款（六期）招投标。

3．2024年6月货币金融及社会融资数据分析

2024年6月末，基础货币余额为37.13万亿元，全月增加1.37万亿元。其中，现金（货币发行）增加753亿元，银行的存款准备金增加1.26万亿元，非金融机构存款增加294亿元。全月央行的各项广义再贷款共投放基础货币9069亿元。财政净支出等财政因素投放基础货币6131亿元，其他资产回笼基础货币2578亿元。

6月末的M2余额305.02万亿元，同比增长6.2%。按不含货基的老口径统计，6月份M2增加约3.29万亿元。从来源分解，其中对实体的贷款投放（加回核销和ABS）派生M2约2.33万亿元，财政净支出等财政因素派生M2约1.38万亿元；银行自营购买企业债券到期回笼M2约2271亿元，银行自营资金投向非银和非标等因素回笼M2约1608亿元（该科目主要是轧差项，考虑到其他忽略的派生渠道，因此该项目与实际值也可能存在误差）；外汇占款回笼M2约361亿元。

表 1: 6月M2增量的结构（单位：亿元人民币）

6月末，社会融资规模存量为395.11万亿元，同比增长8.1%；2024年上半年社会融资规模增量累计为18.1万亿元，比上年同期少3.45万亿元。

表 2: 6月社融结构

04

资本市场

1．股市：权益市场较低迷

（1）市场回顾

7月，权益市场整体表现较低迷。指数层面，7月（截至7月26日，下同），上证指数跌2.58%，深证成指跌2.84%，创业板指跌1.42%。7月26日，上证指数、深证成指和创业板指的PE估值分别位于近10年的27%、13%和1%分位数。本月成交活跃度进一步回落，全A日均成交额6492.2亿元，6月为7226.5亿元。资金方面，7月北向资金净流出287.8亿元；截至7月26，融资业务余额1.41万亿元，较上月末减少402亿元。

行业方面，多数行业下跌。近20个交易日，中信一级行业指数中，非银行金融领涨（+2.48%），国防军工（+2.24%）、电力及公用事业（+1.98%）、银行（+1.69%）涨幅居前。煤炭板块领跌（-8.69%），纺织服装（-7.82%）、轻工制造（-7.0%）、有色金属（-6.1%）、石油石化（-5.95%）、基础化工（-5.79%）跌幅靠前。Wind热门概念指数中，最小市值（+10.98%）和新能源整车（+10.0%）领涨，GPU（+7.66%）、ST板块（+5.67%）、上海市国资（+5.38%）、汽车整车（+5.27%）涨幅居前；近端次新股领跌，跌幅达16.08%；煤炭开采（-13.57%）、高送转（-11.58%）、央企煤炭（-9.8%）、家用轻工（-9.8%）跌幅靠前。风格方面，7月，大盘指数（-1.6%）强于小盘指数（-3.7%），创业板指（-1.42%）强于上证50（-1.65%）。

（2）市场展望及配置建议

上半年经济数据陆续发布，稳增长政策发力，工业增加值保持韧性，投资边际放缓，地产投资仍是主要拖累，社会消费品零售总额增速回落，出口持续改善。第二十届三中全会召开，全面部署改革目标与路线图，明确了到2029年建国80周年要完成决定中的14项重大改革任务，到2035年基本实现社会主义现代化，推动本轮重大改革的紧迫感与决心凸显。“高质量发展体制机制”作为独立章节，新质生产力的发展脉络进一步清晰。

往后看，当前A股估值处历史低位，下半年政策大概率发力呵护市场，权益市场仍值得期待。板块方面，建议关注：1）三中全会确立“以高质量发展为主题”的经济发展方向，中期关注新一代信息技术、人工智能、航空航天、新材料、高端装备、生物医药等领域的龙头；2）经营稳健、分红水平较高的龙头央国企公司的估值有望在中长期持续得到重估；3）受益于外需改善、内部消费品以旧换新等补贴消费政策的汽车、家电板块。

2．债市：资金面平稳偏松，收益率全面下行

（1）资金面平稳偏松

流动性方面，7月资金整体平稳偏松，月初资金价格大幅下行，月中受缴税大月走款影响上行，整体在央行净投放呵护下平稳。央行7月（截至7月26日，下同）净投放4317.5亿元。其中，逆回购净投放2347.5亿元，包括21877.5亿元的投放、19530亿元的到期；MLF净投放1970亿元，包括3000亿元的投放、1030亿元的回笼；国库现金定投放与到期回笼均为700亿元；央行票据互换发行与到期均为50亿元。资金价格方面，7月资金价格回落，DR001、DR007的平均利率分别为1.76%、1.83%，较6月平均值分别降5.08BP、7.53BP。

（2）收益率全面下行，信用利差压缩

收益率方面，7月利率债收益率继续下行。7月（截至7月26日，下同）, 1年期国债到期收益率下行6.21BP至1.48%，10年期国债到期收益率下行1.14BP至2.19%；1年期国开债到期收益率下行0.8BP至1.69%，10年国开到期收益率下行4.22BP至2.25%。。

信用债方面，7月中短期票据收益率继续下行，中长端下行幅度大于短端。7月，AAA中票1年期、3年期、5年期收益率相对6月底分别下行6.42BP、11.55BP、12.86BP至1.95%、2.02%、2.14%；AA+中票1年期、3年期、5年期收益率相对6月底分别下行8.41BP、12.55BP、14.86BP至2.03%、2.11%、2.22%。

利差方面，7月，信用利差再度压缩，期限利差走势分化。7月，1年期AAA、AA+中票信用利差相对上月末分别压缩5.62BP、7.61BP至26.54BP、34.55BP；5年期AAA、AA+中票信用利差分别压缩2.71BP、4.71BP至21.01BP、0.29BP。国债3Y-1Y、5Y-1Y、10Y-1Y期限利差分别相较上月底变动1.29BP、-1.85BP、5.07BP。

（3）市场展望及配置建议

7月末降息落地，主要利率全部下调，货币政策明显传递稳增长意图。7月22日，央行下调公开市场操作7天逆回购利率10BP至1.7%；隔夜、7天、1个月常备借贷便利利率均下调10BP；1年期LPR、 5年期以上LPR均下调10BP至3.35%、3.85%。7月25日，央行以利率招标方式开展2000亿元MLF操作，中标利率2.3%，较上一次操作下调20BP。逆回购、SLF、LPR、MLF同步降息，彰显央行维护资金面稳定、确保市场流动性保持在合理充裕水平的坚定立场，为债市进一步下行打开空间。7月末，国有六大行集体宣布调整人民币存款挂牌利率，各期限存款利率下调，降幅在5-20bp。

往后看，受银行存款搬家、风险偏好降低等多重因素影响，非银机构仍面临一定欠配，债市收益率易下难上，下半年将成为观察货币政策和稳增长政策效果的关键时期。降息释放出积极信号，但央行对长债收益率走势的担忧并未放松，长债仍面临较大不确定性。重点关注流动性、机构行为变化。策略上，震荡行情下的久期策略波动加大，票息策略或继续占优。券种方面，城投债短期内风险可控，可关注中高层级区域适度拉久期增厚收益；产业债可挖掘公用事业等偏高景气度行业与修复通道上的国企；二永债可继续挖掘中长久期优质城农商行。

二、宏观专题：中国股票市场的汇率风险溢价——基于行业层面的研究

01

摘要

本文使用2005年7月—2022年6月股票市场的交易数据和汇率变动数据，利用动态条件相关多元GARCH（DCC-MGARCH）模型，探究汇率风险如何影响中国股票市场定价。结果发现：汇率风险因子是影响中国股票市场定价的重要因子；汇率风险溢价是股票市场风险溢价的重要组成部分，约占总风险溢价的6.65%，且新兴市场国家汇率风 险溢价略高于发达国家汇率风险溢价。行业层面，行业内国有公司占比显著影响汇率风险溢价，而行业竞争程度和公司规模仅显著影响发达国家汇率风险溢价。宏观层面，对外贸易和货币政策均显著影响汇率风险溢价，而人民币国际化程度能够显著降低发达国家汇率风险溢价。结果表明，随着我国汇率市场化改革的深入推进，汇率与股票市场的联动关系显著上升，股票市场风险溢价中汇率风险溢价的重要程度逐渐凸显。本文的研究对于认识汇率风险溢价的重要性，思考如何防范汇率风险向资本市场蔓延，管理我国企业的汇率风险具有重要意义。

02

引言

近年来，人民币汇率形成机制愈发市场化，有弹性的双向浮动逐渐成新常态。保持人民币汇率弹性有助于发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能，在一定程度上能够起到维护我国宏观经济稳定运行的作用。然而，随着汇率弹性增加，汇率风险对中国企业价值的影响越来越大，汇率变动甚至可能引发一定程度的资本市场价格波动。例如，2022年3月至今，美联储已加息11次，累积涨幅达525个基点，受此影响，美元对人民币汇率中间价呈贬值趋势，同时期，上证指数出现较大幅度下跌。

党的二十大报告指出，“要坚持高水平对外开放”“要健全资本市场功能”“守住不发生系统性风险底线”。资本市场高水平双向开放是高水平对外开放的重要组成。保持货币政策的独立性需要坚持市场在汇率形成中的决定性作用。股票市场将面临较大程度的汇率波动风险。那么，汇率波动对股票市场风险溢价的影响机制是怎样的？随着人民币国际化水平提升，人民币国际化程度是否会对汇率波动所引起的股票市场风险溢价造成影响？厘清上述问题，不仅有助于理解“人民币汇率在合理均衡水平稳定”“汇率风险中性”理念，还能够为防范外汇市场风险向资本市场蔓延提供参考。

本文选取2005年7月一2022年6月行业层面股票市场收益率数据和汇率变动数据，使用动态条件相关多元GARCH模型和因子工具变量方法，检验汇率风险因子是否为中国股票市场的定价因子。结果显示，汇率风险因子显著影响中国股票市场收益率。汇率风险溢价是股票市场风险溢价的重要组成部分，行业平均汇率风险溢价占市场总风险溢价的6.65%，接近账面市值比因子对市场风险溢价的影响；行业内最高的汇率风险溢价占比达14.72%。分发达国家和新兴市场国家测算汇率风险溢价，新兴市场国家的汇率风险溢价略高于发达国家的汇率风险溢价。进一步地，分析影响汇率风险溢价的因素，行业层面，行业内国有公司的比例显著影响汇率风险溢价，行业内竞争程度和公司规模仅显著影响发达国家汇率风险溢价；宏观层面，对外贸易和货币政策均显著影响汇率风险溢价，而人民币国际化程度能够显著降低发达国家汇率风险溢价。

相比既有研究，本文的边际贡献主要体现在：第一，本文使用DCC-MGARCH模型，不仅赋予因子模型系数时变特征，而且修正了因子模型的条件异方差偏误，此方法可以弥补既有模型和估计方法测算汇率风险溢价的缺陷，能够重新阐释汇率风险因子在股票市场定价中，以及汇率风险溢价在股票市场风险溢价中的重要性。第二，本文以新的视角阐释了“人民币汇率在合理均衡水平稳定”“汇率风险中性”的含义，在资本市场进一步开放背景下，汇率政策的制定需要兼顾外汇市场和资本市场双重稳定，有关部门应采取相应政策防范化解汇率风险向资本市场传播。

三、主要经济金融数据

表 3: 经济金融数据一览

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编委目录

学术指导（按姓氏音序排列）：

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主编：宋科

编委（按姓氏音序排列）：

宋科孙超王剑张斌张瑜朱霜霜

《IMI宏观金融月度分析报告》简介

《IMI宏观金融月度分析报告》是中国人民大学国际货币研究所（IMI）推出的系列性月度分析报告。与现有宏观研究报告不同，本报告更加侧重宏观分析的学术性。报告包括宏观分析、专题分析和数据汇览三大板块。其中，宏观分析板块包括海外宏观经济金融形势研判、国内宏观经济金融形势分析、商业银行经营情况和金融市场分析等四个部分。专题分析是本报告的特色，主要针对一些具有重大现实意义的经济金融问题进行深入的理论分析，提高了本报告的学术内涵。本报告由IMI研究员倾力打造，由各位资深学术委员倾情指导，是IMI的主要学术产品之一。

统稿｜张斌、张必佳

版面编辑｜刘佳艺

责任编辑｜李锦璇、蒋旭

主编｜朱霜霜

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