文 | 创业最前线，作者 | 段楠楠，编辑 | 冯羽

11月9日，国内纸业巨头山鹰国际公告称，旗下员工持股平台享激励基金合伙人第一期持股计划减持了公司自身股票，这一行动也引发了外界遐想，在公司股价如此低迷的情况下，内部员工为何要减持公司股份？

过去一段时间，山鹰国际自身经营状况并不理想，2024年前三季度公司扣非后净利润亏损超4亿元。此外由于债台高筑，短期偿债压力较大，山鹰国际也被信评机构下调了评级。

此前，山鹰国际股价还一度面临跌破面值的风险。在此背景下，员工持股平台又减持公司股份，是否会动摇投资者对山鹰国际的信心？

1、盈利靠政府补贴，扣非后净利润持续亏损

山鹰国际最早可追溯至1957年的马鞍山造纸厂。2001年，发展到一定规模的山鹰国际选择在上交所主板上市。

作为国内造纸业龙头企业，自2001年上市以来，除部分年份受行业周期波动导致盈利能力下滑外，山鹰国际经营规模及业绩均维持较快增长。

数据显示，2006年山鹰国际还是一家年营收16.9亿元、归母净利润将将破亿元的造纸企业。2018年，山鹰国际营收突破243亿元，归母净利润也达到历史新高的32.04亿元。

此后，虽然山鹰国际营业收入仍在增长，但其归母净利润却不断下滑，2022年山鹰国际归母净利润一度亏损超22.56亿元。

2023年及2024年前三季度，虽然公司归母净利润转正，但公司扣非后净利润仍亏损，亏损金额分别为2.98亿元、4.40亿元。

直观来看，山鹰国际亏损是多方面因素造成。山鹰国际主营产品主要为箱板纸，箱板纸上游原材料为木浆、废纸等。

2022年，木浆价格一飞冲天，2022年7月针叶浆/阔叶浆外盘报价1010/860美元/吨，达到历史高位，较2021年11月底部涨幅42%/50%，给造纸业带来巨大成本压力。

箱板纸下游主要为家具、家电、食品饮料等行业，近两年由于消费需求萎靡，箱板纸价格一跌再跌。

在成本上升及下游需求萎靡双重挤压下，山鹰国际箱板纸盈利能力大幅下滑。

2022年，公司箱板纸毛利率仅为5.74%，同比下降7.73%。在此影响下，公司整体毛利率迅速走低，2022年同比大幅下滑近5%，很大程度影响公司利润表现。

此外，庞大的商誉减值也是山鹰国际亏损的重要原因。由于造纸行业下行，山鹰国际高价并购的企业业绩承诺未达标，2023年4月，针对上一年的业绩情况，公司计提了超13亿元的商誉减值。其中仅华南山鹰一家企业，2022年山鹰国际便计提了12.40亿元商誉减值。

由于大规模扩张导致财务费用、管理成本大幅上升，很大程度上侵蚀了公司利润。

2023年及2024年前三季度，造纸行业持续低迷，山鹰纸业经营表现也不尽如人意，其扣非后归母净利润分别亏损2.98亿元、4.4亿元。

不过由于公司政府补贴金额较大，公司归母净利润得以转正。数据显示，2023年及2024年上半年，山鹰国际政府补助分别为8.28亿元、5.50亿元。这也意味着，山鹰国际正常经营仍出现较大亏损。

至于山鹰国际业绩何时能回暖，很大程度要看下游家电、家具、食品消费何时能够复苏。

2、被信评机构下调评级，货币资金不够偿还一年到期负债

对于山鹰国际而言，经营亏损只是公司面临的危机之一。由于连年对外扩张，公司债台高筑，偿债压力巨大才是公司目前亟需解决的难题。

截至2024年9月30日，山鹰国际仅有息负债便超274亿元，其中一年内到期的非流动负债便高达58.13亿元，同期公司货币资金余额仅为29.97亿元，还不够偿还一年内到期非流动负债。

此前，因为债务过高，且公司主营业务低迷，山鹰国际信用评级被联合资信确定下调，公司主体长期信用等级为AA，下调“山鹰转债”和“鹰19转债”信用等级为AA，此前，公司和转债主体信用评级均为AA+。

联合资信认为，持续地对外扩张是山鹰国际债台高筑的重要原因。

自2013年开始，山鹰国际便走向了大规模举债扩张之路。2013年，公司与吉安集团重组，2017年山鹰国际又斥资收购了北欧纸业及联盛纸业，2019年山鹰国际又将云印纳入麾下。

2022年山鹰国际又陆续收购了玖润包装、权兴华印刷、浙江山鹰等部分股权。除频繁对外收购外，山鹰国际还通过对旗下子公司增资扩股的形式扩大生产。

在连年对外投资并购影响下，自2014年开始，山鹰国际投资性现金流连年大额流出。Wind数据显示，2014年至2024年9月30日，山鹰国际投资性现金流流出约275亿元。

由于经营性现金流无法完全覆盖公司对外投资扩张，山鹰国际不得不频繁对外融资。

近十年，山鹰国际直接融资269亿元，向银行等金融机构借款融资253.95亿元。值得注意的是，截至目前山鹰国际市值仅100亿元左右，甚至还不及公司股权再融资金额。

在此影响下，山鹰国际负债率维持在高位，近几年稳定在70%左右。作为对比，另一大纸业龙头太阳纸业负债率仅在46%左右，远低于山鹰国际。

由于有息债务过于庞大，山鹰国际每年需要付出较高的成本来支付利息。2023年，山鹰国际财务费用便高达10.54亿元，2024年前三季度公司财务费用再度高达8.15亿元。在此影响下，山鹰国际连年出现亏损。

山鹰国际资产负债率较高、经营业绩连年亏损，信用评级被下调，未来公司借贷成本是否会升高，后续银行借款能否顺利续贷值得关注。

对此，「界面新闻·创业最前线」向山鹰国际发邮件咨询公司未来一年债务偿还安排及融资情况，截至发稿日，仍未收到山鹰国际回复。

3、实控人身家累计蒸发超90亿元，超8亿股股权被质押

在经营业绩持续下滑、债务压力加大及资本市场风险偏好等影响下，山鹰国际股价一跌再跌。

2015年，山鹰国际股价曾触及8.17元/股，此后公司股价一路下跌，2024年6月公司股价最低跌至1.32元/股，距离跌破1元面值也仅一步之遥（注：考虑到公司历史有过分红送转等行为，故统一采用前复权股价计算）。

为了维护公司股价，避免有跌破面值退市风险，山鹰国际也在2024年6月24日宣布了6亿元至12亿元的股份回购计划，回购股价最高不超过2.34元/股。截至11月4日，山鹰国际已经回购2.94亿股，支付的回购资金总额4.74亿元。

值得注意的是，公司有2亿元资金来源于中国工商银行的专项回购贷款。在公司回购及资本市场回暖带动下，山鹰国际股价有所回暖。截至11月23日，公司股价报收1.82元/股，较底部上涨超37%，公司股价暂时脱离了面值退市的风险。

在这轮公司经营业绩下滑及股价持续下跌的危机中，实控人吴明武、徐丽凡夫妇可谓损失惨重。

2012年，福建泰盛实业有限公司（以下简称“泰盛实业”）以定增的方式进入山鹰国际并成为山鹰国际控股股东，而泰盛实业背后实控人便是吴明武、徐丽凡夫妇。

截至2024年9月30日，吴明武、徐丽凡夫妇通过泰盛实业持有山鹰国际29.61%股权，此外吴明武还直接持有山鹰国际1.01%股权，在此次股价长达九年的下跌中，粗略计算，吴明武、徐丽凡夫妇二人身家累计蒸发超90亿元。

对于吴明武、徐丽凡夫妇而言，股价下跌导致的身家蒸发只是明面上的数字波动，实际伤害并不大。

但股价下跌带来的质押风险却不得不提防。

Wind数据显示，截至目前，吴明武及其控制的泰盛实业累计质押股份数量为8.41亿股，占其持有股权比例为60.62%。其中，近8亿股质押价格在3.09元/股。

一般而言，股票质押折扣率为3-6折，公司经营业绩越差，债务压力越大，折扣率越低。对此，「界面新闻·创业最前线」以邮件方式向山鹰国际询问，公司股权质押折扣率是多少，此前公司股价跌至1.32元/股时，是否达到股东质押预警线，截至发稿日，未获得山鹰国际回复。

对于吴明武、徐丽凡夫妇而言，其大部分资产还是其持有的山鹰国际股权。因此，保住山鹰国际上市公司地位成为其必须要迈过的一道槛。

但山鹰国际实际经营情况并不乐观，在下游需求萎靡影响下，公司经营连年亏损。此外，由于前几年激进地扩张，导致公司债台高筑，短期偿债压力较大。在各种不利因素影响下，实控人吴明武又该如何带领山鹰国际打一场翻身仗，「界面新闻·创业最前线」将持续保持关注。