近日，乐欣户外国际有限公司（下称“乐欣户外”）向港交所递交上市申请，中金公司为其独家保荐人。

据招股书介绍，乐欣户外是一家户外钓鱼装备制造商，聚焦钓鱼装备建立了全面且多样化的产品组合，旨在满足鲤鱼钓、比赛钓、路亚钓、飞钓、冰钓等不同钓鱼场景中消费者的多样化需求，提升用户体验。

凭借其在钓鱼装备市场的领先优势，乐欣户外计划通过上市募资深化品牌推广与开发，推动生产设施和供应链能力的全面升级，并建立全球钓鱼用具创新中心，以开拓新增长点的方式助力业务的多元化发展。

一、毛利水平逆势上扬

乐欣户外的历史最早可以追溯到1993年，其创始人杨宝庆开始从事户外休闲用品业务，并将目光聚焦至钓鱼装备的全产业链服务。经过30余年的发展，该公司已能够为户外装备品牌提供涵盖产品设计至制造全流程的一站式解决方案。

乐欣户外在招股书中称，截至2024年6月末，其产品组合涵盖8000个SKU的钓鱼装备，不仅有五金及配件、包袋、帐篷等，还包括渔具篷、钓鱼箱、手推车、全围伞、搁杆架，为休憩、露营、储藏、搁置及运输提供专业解决方案。

根据弗若斯特沙利文的资料，按照2023年的收入计算，乐欣户外是全球最大的钓鱼装备制造商，市场份额为20.4%；同时也是中国最大的钓鱼装备制造商，市场份额为25.4%，远高于第二名4.9%的市场份额。

不过，近年来乐欣户外的业绩却呈下滑态势，收入由2022财年（财政年度截止日期为每年6月30日，下同）9.08亿元减少31.5%至2023财年的6.22亿元，又进一步减少17.8%至2024财年的5.12亿元。

2022财年、2023财年和2024财年（下同“报告期”），乐欣户外的归母净利润分别为1.02亿元、7925.5万元和6172.4万元，复合增长率约为-22.2%；净利率分别为11.2%、12.7%和12.1%，同样持续走低。

乐欣户外在招股书中解释称，2022财年销售额的快速增长，是由于钓鱼活动的低社交互动属性符合公共卫生事件期间消费者的偏好。随着公共卫生事件影响减退，消费者其他可选娱乐活动增加，该公司的产品销售便有所放缓。

值得一提的是，在营收与利润双双跳水的同时，乐欣户外的毛利率却实现了逆势增长。报告期内，该公司的毛利分别为1.74亿元、1.50亿元和1.41亿元，但毛利率却由2022财年的19.2%一路增长至2024财年的27.5%。

乐欣户外表示，该公司毛利率的提升是其扩充内部生产及减少外协生产成本的努力推动，生产效率提升，加之主要原材料价格下跌、有利的汇率波动提升了海外销售的人民币计值利润率等多重因素共同作用的结果。

二、代工模式下海外发展触顶

贝多财经注意到，乐欣户外的业绩虽然已形成规模效应，但国内知名度却十分有限。这是因为该公司的生产销售模式以OEM、ODM代工业务为主，这部分业务占比稳定在90%以上，是其收入的核心来源。

乐欣户外表示，其目前已建立了覆盖全球超40个国家的销售网络，与迪卡侬等全球知名户外品牌，Rapala VMC、Pure Fishing等全球知名钓鱼品牌，Fox、Nash、Trakker、Preston等英国知名钓鱼品牌达成了合作。

钓鱼生意越做越大的乐欣户外，自然不甘心“只为他人做嫁衣”，目前已将业务拓展至自有品牌服务建设层面。但该公司走通OBM模式并非通过自建品牌，而是依靠收购英国鲤鱼垂钓品牌Solar，完成业务版图的扩充。

乐欣户外在招股书中透露，Solar2024财年的销售额已较2018财年增长三倍，成长性良好。但该公司2022财年至2024财年来自OBM模式的收入分别为3551.7万元、3646.0万元和4057.1万元，占同期总收入的比例不到10%。

按地理区域进行划分可知，乐欣户外的大部分收入实际来源于国际市场，报告期内来自欧洲的收入占比分别为68.9%、61.5%和72.2%，北美的收入占比为16.6%、20.2%和8.9%，而中国内地仅贡献了11.0%、15.8%和16.2%的收入。

但自2023财年以来，乐欣户外来自欧美市场的销售规模出现断崖式下跌，其中来自欧洲市场的收入由2022财年的6.26亿元降至3.83亿元，2024财年又进一步下滑至3.70亿元，短短两年时间缩减近半。

乐欣户外北美市场的销售收入也由2022财年的1.51亿元下滑至2024财年的4542.7万元，接近膝斩。相比之下，中国内地的销售规模虽然也有所减少，但稳定性明显优于其他区域市场，2024财年8268.2万元的收入甚至反超了北美市场。

另据弗若斯特沙利文资料，目前北美是全球最大的钓鱼用具市场，以中国为代表的东亚位列第二，且已成为钓鱼用具消费市场中最具成长性的地区之一，2018年至2023年的复合年增长率为5.1%，预计2023年至2028年的增速将达到6.4%。

而乐欣户外深耕的欧洲消费市场，2018年至2023年期间的复合年增长率仅为2.9%，远低于4.0%的全球增长率；该市场2023年至2028年的复合年增长率预计为4.7%，也明显弱于其他地区，或有市场饱和、流量触顶的经营风险。

三、与母公司关联交易密切

另需关注的问题是，市场需求的回落使得乐欣户外的产能利用率明显走低。该公司目前在中国浙江省德清经营三处厂房，每座厂房分别专注于生产五金和配件、包袋和帐篷，总建筑面积为4.57万平方米，总产能为500万件。

而乐欣户外的实际产量已由2022财年的793.3万件下滑58.6%至2023年的328.2万件，产能利用率也由95.0%骤降至65.6%。2024财年，该公司的实际产量虽然恢复到416.8万件，但仍不及2022财年的一半，产能利用率也只有83.4%。

此外，乐欣户外的客户集中度较高，对大客户存在一定依赖。2022财年、2023财年和2024财年，该公司来自前五大客户的收入分别达到5.53亿元、3.60亿元和2.97亿元，分别占其总营收的60.8%、57.8%和58.1%。

其中，泰普森集团与乐欣户外的合作颇为密切，乐欣户外主要向泰普森集团销售五金及配件、帐篷及包袋，报告期内分别取得9074.6万元、8328.9万元和6270.5万元的收入，占同期总收入的10.0%、13.4%和12.3%。

泰普森集团不仅稳居乐欣户外的前五大客户名单之上，还是后者的第一大供应商。乐欣户外自泰普森集团购买原材料、货仓及加工服务，采购额分别为8600.5万元、6018.8万元及5031.9万元，占同期总采购额的13.1%、15.4%和14.3%。

泰普森集团，恰恰是乐欣户外的母公司，二者构成关联交易。不过乐欣户外认为其拥有独立的客户群且可独立获得客户，亦手握销售渠道，来自泰普森集团的收入贡献预期将有所减少，二者交易并不存在业务依存问题。

本次IPO前，乐欣户外的创始人、董事长杨宝庆通过其全资公司GreatCast间接持有该公司88.06%的股份；并通过Outrider Partnership持股6.71%，共计持有乐欣户外94.77%的股份，为该公司的控股股东。

而在冲刺上市前，乐欣户外向浙江泰普森实业分派了现金股息6500万元，分红金额甚至超过了其2024财年6172.4万元的净利润。这也意味着，乐欣户外一整年的净利润几乎都落入了杨宝庆的口袋，有突击套现之嫌。