注：本文尚未发表，转载请务必注明出处。文中配图摄于杭州西湖。

《货币的本质：繁荣、危机和资本新论》，博尔顿、黄海洲著，中信出版集团，2024年版。

前段时间的一次会议上，黄海洲老师送给我他的新著《货币的本质：繁荣、危机和资本新论》。近日把此书读完，感觉获益良多。

博尔顿教授与黄海洲教授的这本新著是他们的经典论文《国家资本结构》（曾获孙冶方经济学奖）的扩展版。这篇论文与这本新著最重要的论点，是货币可以被视为一国政府发行的股票。这个石破天惊的论点，与迄今为止流行的货币是信用或债务的观点存在重要差异。

本书从微观层面的公司资本结构理论出发，提出了国家层面的资本结构问题。他们把一国发行的货币与国内债券均视为股票，而把一国发行的外币计价债券视为债券。在市场完全有效且信息完全的前提下，一国是发行股票还是发行债券来进行融资，本质上没有差别，这就是国家层面的MM定理。但由于市场并非有效且信息不完全不对称，一国通过发股票和发债券融资，就必然存在差异了。

本书认为，如果把一国发行货币视为该国发行股票，那么货币发行究竟是有益还是有害，关键是看这个国家发行货币的用途。如果这个国家把增发的货币用于能够产生较高收益的投资，那么增发货币不但是有益的，而且不会产生高通胀。相反，如果该国把增发货币用于非生产性用途，那就可能导致高通胀。换言之，正如一家公司增发股票不会提升公司价值，但公司增发股票且投资于高收益项目会增加公司价值一样，一个国家增发货币本身不会提升该国经济总量，但一国增发货币并将其用于生产性投资，就会提升该国经济总量。换言之，增发货币本身无所谓好坏，关键是货币的用途。

博尔顿与黄海洲重要的理论贡献之一，是将信贷与银行真正引入了传统宏观经济模型。他们不认同货币主义关于货币进入实体经济是从“直升飞机上撒钱”的观点，认为货币是通过商业银行进入实体经济的。商业银行与中央银行相比，前者具有更多的当地信息，更能甄别有效率的机构与项目，因此，合理的货币发行方式，是中央银行通过商业银行体系的信贷，把货币注入实体经济。

如此就会产生两种货币，外部货币（货币本身）与内部货币（银行提供的信贷）。当商业银行在特定情形下面临集体挤兑时，为避免爆发系统性银行业危机，一国央行就会担任最后贷款人，通过为商业银行无限制地提供信贷支持，帮助商业银行度过危机，这其实是在用中央银行发行的外部货币，来暂时性地替代商业银行发行的内部货币。

在传统体制下，中央银行奉行白芝浩规则，即中央银行向商业银行提供贷款支持的前提是商业银行必须要有足够多的优质抵押品，且中央银行要求惩罚性的高贷款利率。博尔顿与黄海洲指出，白芝浩规则在当前环境下已经不适用。当市场上爆发系统性金融危机时，很难区分抵押品的好坏，因此，中央银行实际上已经由最后贷款人变成了最后购买者，央行要求的不再是商业银行的抵押品，而是商业银行的股权。央行以商业银行出让部分股权为代价，对所有商业银行实施整体性救助。如果算总账的话，央行的这种操作是明智的（能够避免系统性金融危机与产出下滑），而且通常是盈利的。

博尔顿与黄海洲这本书还讨论了财政政策与货币政策协调的问题。货币政策是总量政策，很难精准直达，但实施效率很高。财政政策具有精准直达的特点，但通常决策耗时费力。因此，两种政策天生具有搭配的空间。无论是美国历史上还是中国历史上，均出现了财政主导与央行金融主导相互更替的宏观决策模式。财政主导最终产生的问题是政府债务过高，而央行金融主导最终产生的问题是系统性金融危机。

本书认为，无论是加密货币（例如比特币）还是稳定币（例如天秤币）都不是真正意义上的货币，因为其背后没有国家主权的支撑，也没有最后贷款人。只有央行数字货币才是真正意义上的货币。加密币或稳定币主导的体系可能很难避免系统性金融危机的爆发。

最后，本书还讨论了最优货币区的问题。博尔顿与黄海洲认为，一国加入最优货币区的最大代价，就是放弃了在爆发金融危机时发行本币进行救市的权力，而加入最优货币区的最大收益，就是限制了该国增发货币的空间以及爆发恶性通胀的可能。如果在组建货币区的同时能够组建财政联盟，且让货币区央行保留在危机时无限发行货币的权力，就能在很大程度上避免欧元区的问题。

总体而言，博尔顿与黄海洲这本新书的核心观点非常有启发意义，对于我们拓展对货币本质的认识很有帮助。不过，在阅读本书的过程中，我还是产生了如下几个问题：

第一，一国政府对“具有较高收益的投资机会”的判断是否可能存在偏误？如何才能确保一国始终能够找到较高收益的投资机会？如果一国有利可图的投资机会不断下降，这是否意味着一国增发货币的空间会不断萎缩？换种思路而言，结构性改革是否能够显著拓展一国增发货币的空间？

第二，我感觉本书还是没有清晰地说明一国增发货币与一国增发本币计价债券究竟有何本质性区别。在什么情况下应该增发本币计价债券，在什么情况下应该增发货币？是否增发债券主要是通过财政手段来影响经济，而增发货币主要是通过货币金融手段来影响经济？一国央行发行央行票据究竟是财政手段还是货币金融手段呢？亦或是说关键看央行票据募集资金的主要用途？

第三，本书认为稳定币不是真正的货币，因为其钉住一篮子主权货币，其发行机构没有无限制发行稳定币的权力，因此最终会遭遇最后贷款人缺失的问题。那么，如果IMF发行数字SDR的话，这是否也算稳定币呢？如果成员国同意IMF可以在没有足够抵押品的情况下无限制发放数字SDR的话，那么这是否可以解决最后贷款人问题呢？当然，这应该是非常遥远的情景了。

第四，本书的确非常详细地讨论了国家资本结构。但或许值得进一步思考的一个问题是，对不同规模、不同类型或处于不同发展阶段的国家而言，如何能够确定发行货币、发行本币计价债券和发行外币计价债券的最优比例？能否找到一个统一的理论框架，对上述不同国家开出有效的药方？还是说，这与其说是一种精密的科学，不如说是一种模糊的艺术？