【天风研究·固收】孙彬彬/隋修平

摘 要

我们认为地产止跌回稳需要供需两端发力。货币化方式解决或是有效出路。一方面，推动去库存；另一方面，把需要变为需求。

目前居民杠杆总体高企，收入和就业预期较低，叠加“买涨不买跌”的心态，把需要变为需求，关键一步是增加现金购买力。

这方面我国有过成功的历史经验，2014-2016年通过PSL持续支持棚改货币化，居民部门获得现金补贴的同时，地产需求得到有效释放，2015年下半年商品房销售逐渐回暖，2016年地产投资增速也开始上行。

当前，地产需要怎样的货币化？

第一，货币化的重点在于量。

2014年-2016年有2万亿PSL做支持。

考虑对居民的补贴规模，我们在团队前期报告《如何看待新一轮地产支持政策？》（20240519）中进行了相关测算，货币补贴加和占2016年GDP的1.2%，简单等比例推算，按照今年GDP预估数对居民部门的货币补贴需达到1.6万亿元。考虑到当前居民杠杆总体高于2015-2016，结合地产压力和宏观环境，预计未来改善地产供需的货币化补贴规模或许要超过2万亿。

第二，谁来提供货币化资金支持？

简单概括为财政资金提供货币化和央行资金提供货币化两种方式。

如果考虑政府杠杆约束，我们认为或许政策会考虑央行主导货币化，类似于2014-2016年。后续需要关注PSL或者再贷款规模是否上升。

如果不考虑政府杠杆约束，我们认为存在财政支持货币化的可能，建议关注专项债等相关财政措施的明确。

第三，不论谁来提供货币化，都需要央行配合和支持

不管是专项债收储还是央行再贷款（PSL）支持，都需要有相对合理的利差空间，理论上，或许还需要央行进一步量价配合。

第四，货币化大概率存在一个相当的过程，需要一段时间消化库存，改善供需，如果不能立刻止跌企稳，至少货币化的前期，债券市场还可以交易货币宽松。

近期，市场关注地产货币化问题。那么，什么是货币化安置？为什么市场对货币化安置如此关注？货币化安置能否引导地产市场止跌回稳？我们先从货币化安置的定义谈起。

1.货币化安置怎么看？

1.1. 什么是货币化安置？

货币化安置是相对于实物安置形式而言的，最早的货币化安置出现在拆迁过程中，被称为“作价补偿”或“货币还迁”，指拆迁人按应安置房屋面积折合为货币支付给被拆迁人，由被拆迁人自行选购房屋的形式。

2001年，国务院发布新的《城市房屋拆迁管理条例》，将“作价补偿”变更为“货币补偿”，明确“拆迁补偿的方式可以实行货币补偿，也可以实行房屋产权调换。货币补偿的金额，根据被拆迁房屋的区位、用途、建筑面积等因素，以房地产市场评估价格确定。”

货币化安置真正开始大规模运用，并受到市场关注，源于2014年-2018年全面铺开的“棚户区改造”与“棚改货币化”。

根据中国经济网披露，“2014年，棚改货币化安置开始在全国推广，货币化安置比例在三年时间内从9%迅速提升至48.5%……2015年至2018年，棚改货币化安置比例一路走高，棚改工作推进速度也大幅加快，年均实际开工达600万套。”

今年10月17日，住建部部长在国新办新闻发布会上表示，“一是通过货币化安置等方式，新增实施100万套城中村改造和危旧房改造。”

1.2. 市场为什么关注货币化安置？

2022年以来一系列房地产放松政策，包括限购、限贷、调整首付比例和房贷利率下调等政策优化，更多是从“提供杠杆”的角度，打开居民购房的客观限制。但目前居民杠杆总体高企，收入和就业预期较低，叠加“买涨不买跌”的心态，把需要变为需求，关键一步是增加现金购买力。

货币化，可以为居民提供“杠杆支点”。一方面提升居民购买力，另一方面，被拆迁/改造的居民如果没有其他房产，作为楼市的增量买家，有助于地产去库存、推动“止跌回稳”。从开发商角度，货币化安置也有利于资金回流，打通循环。

正如2014-2016年的经验，棚改货币化大规模铺开以后，2015年下半年商品房销售全面回暖，2016年地产投资增速也开始上行。

2.棚改货币化的历史经验是什么？

2.1. PSL提供货币化安置资金

2014年开始，一方面为配合国家战略发展、推进棚改解决民生问题；另一方面为应对房地产景气度快速下滑的状况，稳定房地产市场和经济，PSL应运而生。7月底，银监会批准国开行住宅金融事业部开业，以办理棚户区改造及相关城市基础设施工程建设贷款业务等。

PSL操作如何在棚改货币化安置中发挥作用？

棚改主体以政府信用背书的棚改服务协议、特许经营协议做抵押，从政策性银行获取贷款，贷款资金随后用于购地、支付居民动迁费用、项目工程建设等。最终构成“PSL-国开行棚改专项贷款-支付棚改相关费用”的资金流转链条。

棚改主体在获得政府支付的棚改服务费用以及来自居民的购房费用后，偿还国开行的棚改专项贷款和商业银行的配套贷款。其中政府购买棚改服务的资金逐年列入财政预算，如预算安排有缺口的，可由上级政府代发地方债予以支持，并优先用于棚改。居民则由于获得货币形式的安置费，购房资金得到有效补充。

自2018年货币化安置逐步退出后，PSL余额持续缩减，仅有两次短暂大额新增。第一次是2022年三季度在疫情的二次冲击下，PSL余额连续三个月大额正增长，提供重要信用支撑，显著改善了企业中长贷表现。第二次是2023年12月至2024年1月，主要支持“三大工程”——推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等。

2.2.地产回暖贡献良性循环

从地产政策来看，2014-2015年提高棚改货币化加码以外，其他地产政策也在逐渐放松。

2014年“930新政”、2015年“330新政”、2015年8月《关于调整住房公积金个人住房贷款购房最低首付款比例的通知》、2016年2月《关于调整个人住房贷款政策有关问题的通知》和《关于调整房地产交易环节契税、营业税优惠政策的通知》等政策，叠加央行连续降准降息，与货币化安置搭配，支撑楼市回暖。

与此同时，地产投资端政策也在放开。2015年9月，国务院下调房地产开发项目资本金比例要求。

地产政策以外，供给侧结构性改革，有效扭转了产能过剩行业的困境，改善了企业的经营状态，协同地产行业的刺激，相关行业和企业的利润水平得到恢复，进而稳定了居民的收入和就业预期。2015年全国规模以上工业企业利润总额同比下降2.3%，2016年同比增长8.5%，出现显著改善。尤其是煤炭、钢铁、有色、化工等有关行业。

因此，2015年初地产销售开始企稳回升，2016年初地产投资也见底回升。

地产回升一方面催化居民的购买意愿，另一方面带动土地市场回暖，地方政府财力得到扩充，也为货币化安置资金提供了回款，真正盘活了“PSL——棚改货币化”模式。

3. 目前地产需要什么样的货币化？

第一，货币化的重点在于量。

2014年-2016年有2万亿PSL做支持。

考虑对居民的补贴规模，我们在团队前期报告《如何看待新一轮地产支持政策？》（20240519）中进行了相关测算，相当于2014-2016年分别对居民现金补贴766亿元、3070亿元、4857亿元，2016年GDP为75万亿元，补贴加和占2016年GDP的1.2%，简单等比例推算，按照今年GDP预估数计算对居民部门的现金补贴需达到1.6万亿元。考虑到当前居民杠杆总体高于2015-2016，而且地产压力和宏观环境，预计未来改善地产供需的货币化补贴规模或许会超过2万亿。

第二，谁来提供货币化资金支持？

资金来源方面，有关会议明确开发性、政策性金融机构可以给予专项借款，允许地方发行政府专项债，给予税费优惠，商业银行根据项目评估还可以发放商业贷款。

上述情况可以简单概括为财政资金提供货币化和央行资金提供货币化支持两种方式。

如果考虑政府杠杆约束，我们认为或许政策会考虑央行主导货币化，类似于2014-2016年。后续需要关注PSL或者再贷款规模是否上升。

如果不考虑政府杠杆约束，我们认为存在财政支持货币化的可能，建议关注专项债等相关财政措施的明确。

第三，不论谁来提供货币化，都需要央行配合和支持

不管是专项债收储还是央行再贷款（PSL）支持，都需要有相对合理的利差空间，理论上，或许还需要央行进一步量价配合。

第四，货币化大概率存在一个相当的过程，需要一段时间消化库存，改善供需，如果不能立刻止跌企稳，至少货币化的前期，债券市场还可以交易货币宽松。

4. 附录：棚改货币化历程

棚户区改造，是指纳入国家棚户区改造计划，依法实施棚户区征收拆迁、居民补偿安置以及相应的腾空土地开发利用等的系统性工程，包括城镇棚户区（含城中村、城市危房）、国有工矿（含煤矿）棚户区、国有林区（场）棚户区和危旧房、国有垦区危房改造项目等。

我国于2013年开始加大棚改力度，2014年开始快速提高货币化安置比例，2017年下半年开始降低货币化安置比例，2019年开始降低棚改规模。

2013年7月《国务院关于加快棚户区改造工作的意见》发布，要求“2013年至2017年改造各类棚户区1000万户……棚户区改造实行实物安置和货币补偿相结合，由棚户区居民自愿选择”。

2014年4月初国常会提到开发性金融支持棚户区改造，随后央行根据国常会精神创设PSL，2014年8月《国务院办公厅关于进一步加强棚户区改造工作的通知》进一步明确。

在此期间，棚改项目的货币化安置比例已经有小幅提升。2014年以前，国开行支持的棚改项目安置方式主要采取新建安置，纯货币补偿比例一般控制不超过20%。到2014年年末，纯货币补偿比例有所提高，但仍控制在不超过40%的水平。

2015年6月，国务院印发《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，要求“制定城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设三年计划，2015-2017年，改造包括城市危房、城中村在内的各类棚户区住房1800万套……积极推进棚改货币化安置，制定推进棚改货币化安置的指导意见和具体安置目标”。随后住建部、国开行发布《关于进一步推进棚改货币化安置的通知》，要求“各地区货币化安置的比例原则上不低于50%，对于商品住宅库存量大、消化周期长的地区，货币化安置比例进一步提高”。

2016年7月，多部委发布《关于进一步做好棚户区改造工作有关问题的通知》引导棚户区改造居民优先选择货币化安置方式，鼓励棚户区改造居民自主到市场上购买安置住房，既能加快棚改进度，又有助于化解存量商品住房问题。

2017年1月召开全国棚户区改造工作电视电话会议，提到货币化安置比例已达到48.5%，后续中央将尽早下达补助资金，地方需要加快落实棚改贷款，继续提高房地产库存量大的城市棚改货币化安置比例。

2017年2月国新办发布会介绍，货币化安置带动商品房销售显著回暖，房地产去库存已取得初步成效，三年棚改计划预计顺利完成。但媒体也提出了市场关注的问题，即房价上涨压力。

2017年5月，国常会提出了新的三年棚改计划，随后住建部领导在吹风会上介绍了实施新三年计划的后续措施，包括配套的金融信贷政策和资金补助政策支持，对于库存较为充足的三四线城市和县城，要进一步提高货币化安置比例，促进去库存，减少重复建设。

但到2017年下半年，棚改货币化相关政策开始转向，由全面推进转换到向库存压力大的城市倾斜。8月，六部委联合印发《关于申报2018年棚户区改造计划任务的通知》，明确商品住宅消化周期在15个月以下的市县，应控制棚改货币化安置比例，更多采取新建安置房的方式。11月，住建部会同政策性银行印发《关于进一步加强棚户区改造项目和资金管理的通知》，对于库存不足、房价上涨压力较大，但仍主要采取货币化安置的2018年新开工棚改项目，将不予以棚改专项贷款支持，有效收紧了货币化安置的资金来源。

2018年开始，货币化安置大潮逐渐退却，但棚改依然在推进。2017年12月底召开住房城乡建设工作会议提及推进新一轮棚改工作，2018年改造各类棚户区580万套，与过去三年的年均600万套目标基本持平。

2018年4月，财政部《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》推进地方试点发行棚改专项债，其不仅可以解决地方财政压力，也有助于规范棚改融资行为、遏制地方政府隐性债务增量。

在此期间，政策也在着手调控房地产市场，继续严控棚改货币化安置规模。7月31日召开政治局会议，与4月会议相比，添加了“把好货币供给总闸门”、“下决心解决好房地产市场问题，坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨。加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制”的表述。

10月国常会为2019年棚改缩量埋下伏笔。“要严格把好棚改范围和标准，因地制宜调整完善棚改货币化安置政策，商品住房库存不足、房价上涨压力大的市县要尽快取消货币化安置优惠政策。各地要严格评估财政承受能力，科学确定2019年度棚改任务。”

风 险 提 示

宏观经济走势不确定性，货币财政政策不确定性，市场走势不确 定性

来源：券商研报精选