文｜陈聪 张全国 王天瑜 刘河维 朱翀佚 李俊波 中信证券研究

城中村和危旧房改造的货币化安置，我们预计有望在短期释放相当于新房年销售规模近两成的需求，从而起到有效去化存量的作用。如果其他需求侧发力的政策能够一定程度扭转房价下跌的预期，则城中村改造货币化安置政策有望加速市场止跌回稳。当然，中长期而言，该政策也会增加一些供给。

▍2024年10月17日，住建部在国新办新闻发布会上提出新增实施百万套量级城中村和危旧房改造货币化安置，并有望继续加大支持力度，聚焦170万套有改造需求的城中村和50万套有改造需求的危旧房。和2015年棚改货币化相比，我们认为此次城中村改造货币化安置规模更为务实，长期而言由于土地整备所带来的潜在新增无效供给更少。

▍货币化安置先释放庞大需求，有助于消化存量供给，但也依赖于政策协同和房价止跌预期的产生。

我们测算，仅以一百万套城中村改造计算，其中期释放的需求约占全国商品房销售面积比重近两成（假设货币化安置不能购置存量房），且这部分需求集中在大城市释放。当然，这部分的增量需求有较大的不确定性，尤其在房价下跌背景之下，居民对货币化安置和房票的接受程度可能相对偏低。所以我们认为政策起效的关键在于同需求宽松政策（降低首付、利率，降低交易税等）互相配合。当房价止跌预期初现时，城中村改造的货币化安置有望加速房价止跌回稳。

▍城中村改造在中长期也会增加房屋的净供给。

无论从城市面貌还是资金平衡的角度，我们认为城中村和危旧房改造很难出现建筑物的净拆除结果。由于土地容积率可能上升，从中长期来看，城中村改造可能带来房屋供给的增加。2015年大规模的棚改货币化之后，2018年之后新建住房面积出现快速增长。但城中村改造的货币化安置是先释放需求，后催生供给，且供给可以滞后需求超过2年的时间，以便存量供给被充分消化。而且本轮货币化安置不仅规模务实，对供给的长期冲击预计不大，且地理位置可能和所释放的需求不重合，主要集中在核心城市核心区。

▍风险因素：

房地产市场基本面持续下行，房价下跌影响房企价值的风险。城中村和危旧房项目改造难度大，推进进度可能不及预期的风险。项目拆改的具体货币化安置比例目前尚未明确，不同程度的安置比例和安置方式可能对销售金额的带动影响存在差异。城中村和危旧房改造带来长期供给，从而加剧供给过大的风险。

▍房价止跌回稳，企业发展分化。

我们认为，城中村改造的货币化安置有助于进一步推动需求增长，更有助于提升城市整体的发展质素。综合来看，2024年9月底以来存量房和新房交易量明显放大，多项政策起到了一定的效果，年内房价止跌回稳可以期待。不同企业的销售弹性不同，2022年以来新增土地储备较多的企业普遍销售同比大幅增长。当前土地市场机会颇多，拿地的潜在盈利水平甚至明显高于2022年-2023年新增土地的盈利水平。我们认为未来开发企业分化会比较明显，销售月报和定期报表会证明这一点。我们看好拿地市占率远高于销售市占率（意味着未来市占率可能显著提升）的行业龙头公司。我们也看好此前拓展比较积极，可售货值较大的中型房地产企业。

来源：券商研报精选