21世纪经济报道记者季媛媛 上海报道

在多重因素的影响下，医药行业已进入深度调整期，药企不可避免地面临转型的阵痛。特别是行业龙头如何加速转型升级，穿越周期，已成为市场关注的焦点。

近日，市场有消息称，医药巨头恒瑞医药正考虑在香港上市，计划至少募资20亿美元，并正在与投资银行商讨潜在的首次公开募股(IPO)事宜，预计最快可能在明年进行。知情人士补充说，相关事宜仍在考虑之中，融资规模将视市场状况而定。

对此消息，21世纪经济报道的记者向恒瑞医药的相关人士进行了求证，对方回应：不予置评。

不过，10月24日，恒瑞医药也随后发布了关于相关事项的说明，明确指出为进一步深化公司战略发展目标，公司近期对境外资本市场融资等事项开展了研究咨询等前期工作。截至目前，公司就相关事项尚未确定具体方案。“公司是否实施前述事项，具体实施方式以及实施时间具有重大不确定性，公司将遵照《上海证券交易所股票上市规则》等法律法规及监管规则的要求，履行信息披露义务，切实保障公司及全体股东的利益。”

Wind数据显示，截至2023年底，港股共有13家生物医药公司上市，累计募集资金总额达到107亿港元。与上一年相比，上市数量大幅下降了43%，但募资金额同比上涨了5%。2022年平均每家生物医药公司募资金额为4.4亿港元，而2023年这一数字上升到了8.2亿港元。此外，今年上半年港股共有133家企业提交了IPO申请，数量与去年相比略有增加，其中医药医疗企业IPO有28家，占到了两成。

在谈到当前港交所的市场状况时，摩根大通中国投资银行联席主管、亚洲医疗健康投资银行联席主管刘伯伟此前在接受21世纪经济报道记者采访时表示，在国内假期期间，港股中占主导地位的中概股飙升了约20%。但不久之后，市场开始自我调整，部分投资者转向关注A股市场，导致港股出现获利回吐现象，造成了较大的市场波动。

“医疗健康板块的繁荣期曾促使许多企业成功登陆香港股市。然而，不少生物医药企业在港交所上市后的表现却参差不齐。鉴于18A规则要求企业需具备至少24个月的充足现金流以维持运营，而三年时间已过，这些企业在市场不及预期的影响下，其融资能力显得尤为有限。”刘伯伟分析道。

在这种情况下，恒瑞医药选择赴港上市，这一步是否明智呢？

“一哥”缘何赴港？

自2015年药政改革启动以来，创新逐渐成为中国医药行业的关键词。在2015年至2020年期间，行业经历了迅猛的发展，但自2021年中期开始，行业步入了相对保守的下行期，创新药行业也结束了初期的无序增长阶段，开始进入行业调整期。这一调整期在2022年进一步加深，监管政策持续深化完善，社会各界对创新药企业提出了更高的期望。到了2023年，产业继续处于调整状态。

在多重因素的影响下，到了2024年，医药行业的调整已经进入深水区，药企不可避免地面临挑战。根据恒瑞医药发布的2023年上半年业绩报告，恒瑞医药实现营业收入111.68亿元，同比增长9.19%；归属于上市公司股东的净利润23.08亿元，同比增长8.91%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润22.43亿元，同比增长11.68%。继今年一季度营收和净利润恢复正增长之后，恒瑞医药的业绩保持了稳步上升的趋势。

从现金流的角度来看，根据恒瑞医药披露的2023年财报，恒瑞医药实现营业收入228.20亿元，同比增长7.26%，净利润43.02亿元，同比增长10.14%；扣非净利润41.41亿元，同比增长21.46%，经营性现金流净额76.44亿元，同比大幅增长504.12%。

“目前，随着压力因素逐渐消退、创新转型加速，恒瑞医药的业绩恢复了正增长，未来可能会进入一个新的成长周期。香港作为国际金融中心，其资本市场相对稳定，并且与内地的联系紧密，为内地企业提供了更为安全和便捷的融资渠道。恒瑞医药选择在香港上市，可以有效分散风险，同时吸引更多的国际投资者关注。”有券商医药行业分析师对21世纪经济报道记者说，恒瑞医药赴港上市也是为了进一步拓展其国际化战略。通过在香港上市，恒瑞医药不仅可以提高其在国际市场的知名度和影响力，还可以借助香港的平台，进一步拓展海外市场。

然而，也有许多医药企业原本计划在香港上市，却因市场不达预期而未能如愿。例如，百德医疗原计划于2022年10月5日在港交所上市，但在当月3日，它宣布推迟港股IPO。到了2023年6月26日，百德医疗重新启动了IPO进程，但这次选择了前往美国市场。

此外，也有企业在港股市场表现不佳后，选择寻找其他出路。嘉和生物与亿腾医药的反向收购案为多家biotech企业提供了范例，预示着未来可能会有更多企业走上这一发展路径。

梳理嘉和生物的成长路径可以发现，该公司在上市时成功融资了大量资金，并随后进行了大幅度的裁员，使得其现金储备在18A生物科技企业中表现突出。在过去几年里，许多公司将其视为理想的反向收购目标，纷纷与嘉和及其背后的主要股东高瓴资本接触。

摩根大通投资银行部中国医疗健康行业执行董事陈灵灵日前对21世纪经济报道记者表示，从业务层面看，两家公司具有一定的互补性。更为关键的是，嘉和的股东多为机构投资者，他们希望通过收购亿腾，将其打造成为具有一定规模的生物制药企业，从而增强在港股市场的流动性，为股东未来的退出提供可能。

“在当前的18A市场中，类似嘉和这样市值较低、现金充裕但商业化能力有限的企业，未来仍有望成为反向收购的优质标的。”陈灵灵说。

如何选择上市地？

随着创新药高估值泡沫的破灭，生物医药行业的发展进入了调整周期。IPO市场紧缩，港股流动性不足，生物医药企业未来如何应对融资困境？又该如何规划上市路径？

在生物医药领域，存在所谓的“双十定律”，即研发一款新药可能需要超过10年时间和10亿美元的成本，而商业化的道路本就漫长。当前，国内创新药行业正经历资本市场的“寒冬”，为了寻求更多的盈利机会和市场空间，“走出去”已成为普遍的发展战略。在这种背景下，创新药企必须更加谨慎地对待资本市场选择，审慎选择上市地点变得至关重要。

刘伯伟分析指出，一些企业可能因为美国股市的繁荣而选择赴美上市，但美国的上市之路并不容易。相比之下，香港可能是一个更合适的选择。目前，许多公司仍然选择在香港、澳门进行海外注册，但市场容量实际上有限。

据摩根大通团队观察，许多企业正在逐步在香港开设店铺，这得益于香港特区政府对生物科技发展的高度重视。香港科学园内，众多创新生物科技公司得到了孵化，同时，香港也欢迎国内制药企业设立分支机构，并在此建立研发与注册临床团队。不难看出，香港具有强大的吸引力，确实吸引了大量国内企业前来进一步拓展其临床与研发业务。

“三年前、四年前，中国企业在美国上市的选择相对较多，那时赴美上市之路较为宽广。然而，如今的选择已不如往昔丰富。对于A股、港股还是英国市场，从投行角度来看，上市地点的选择并非每周都会发生变化。虽然某段时间内美国市场可能较为顺畅，但当前我们更倾向于认为港股市场更具优势。当然，这一判断也需要根据市场环境的变化而适时调整。”刘伯伟说。

若考虑赴美上市，由于多种原因，尤其是中国生物科技企业在美国市场的现状，使得这一路径较以往更为艰难。因此，对于大多数企业而言，香港仍然是首选的上市地点。这既是因为市场环境的考量，也与企业自身的运营、客户、研发和管理层等因素密切相关。

刘伯伟进一步指出，企业需考虑其运营、客户、研发和管理层等主要业务环节的分布情况。若这些环节主要集中在内地，那么香港市场将是一个更为理想的选择，因为这里的投资者对企业有更深入的了解。然而，若企业在美国市场有较高的知名度或影响力，那么赴美上市也不失为一个可行的选择。

“上市地点的选择需综合考虑市场环境和企业自身情况。虽然市场环境是决定性因素之一，但企业自身的业务特点和优势同样重要。同时，这一选择也需随着市场环境的变化而灵活调整。”刘伯伟强调。

从大环境看，近年来我国对真正具有创新能力药企的扶持力度逐渐加大，包括融资多元化、税收政策利好、产学研紧密融合、人才回流等，创新药企的发展环境得到显著提升。政策扶持之外，行业的发展还需企业自身更多的努力。