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来源：融中财经

作者：栀子

摄影：Bob君

“并购没人收，回购没现金，公司还死不了”

“现在上市，只是两个字：交代。给投资人一个交代代。”投资人陈风跟记者聊起最近的一堆企业扎堆冲击港股和美股的事儿，颇为无奈。

今年以来，境内企业境外上市备案工作已逐步进入常态化轨道。截至6月，境内企业境外上市备案共有301家，香港是企业的头号选择，其次是美国、新加坡。

特别是，在5月30日至6月1日的三天内，便有12家企业获得中证监境外上市备案通知。

而在7月5日至11日，证监会国际司对10家公司发出境外上市备案补充材料要求，包括闪送、上海豹云、宝枫生物、家游控股、优卡集团、凌凯科技、宁波海上鲜、杭州觅未、卓正医疗等。

随着A股上市门槛提高，IPO节奏放缓，不少企业和资本都将目光重新投向美股、港股等境外IPO市场，尤其那些有国际业务和出海需求的公司。

不过，在陈风看来，“现在被迫上市的项目越来越多，大部分都是和投资人签了回购条款，不得不上。换句话说，现在上市唯一目的就是解除回购，给投资人，尤其是早期基金一个体面的退出，所以咬定上市价格也是必须的选择。”

高估值难以为继

“并购没人收，回购没现金，公司还死不了”

前段时间，有关天图资本、顺为资本、元生资本、源码资本、五源资本等纷纷退出茶颜悦色股东行列，引发大量关注。此举认为，或因触发投资对赌的上市条款，公司选择回购投资人持有股份，也或因公司正在搭建VIE架构，为境外上市做好准备。

消息一出，茶颜悦色加入新茶饮IPO战局的话题又被“炒”了一遍，随后，公司向媒体透露目前暂无IPO规划。但无可否认的事实是当下新茶饮品牌扎堆海外上市的动作频频。

比如茶饮店霸王茶姬被传正在筹备赴美上市，预期募资规模约2亿至3亿美元，将由花旗、摩根士丹利负责上市事宜，下半年或有重大进展。消息面传得有鼻子有眼。蜜雪冰城、古茗、沪上阿姨等头部品牌向港交所提交上市申请，并获得证监会备案更是已成事实。

据LiveReport大数据，截至6月，申请香港IPO企业通过备案共有84家，整体通过率49.1%；申请美国IPO企业通过备案共有74家，通过率达74.7%，显著高于赴港IPO的备案通过率。这主要源于2024年美国IPO企业通过备案数大幅增长至48家，半年通过数远超去年全年水平，中国证监会对赴美企业的审核进一步提速。

本质上说，资本是嗜血的，和创业者目标本就不一致。企业创始团队和VC投资人都希望尽早上市。可在股市动荡的背景下二级市场估值不一定会比一级市场高，而且加上自吴老师上任以来上市审核趋严，以IPO为主要退出渠道的投资回收战略效果式微，越来越多投资人面向未上市企业的投资减速迹象明显。

这便导致那些以高估值进入的投资人，开始与创始团队解绑的情况屡见不鲜，利益冲突尤为激烈，甚至一些投资人为了保护自己权利，这两年要求拖售权条款。

“今年以来，投资人三方尽调也要比前几年细很多，为的就是达到内部风控和LP的风控要求。融资难，真的是项目不好？投资人真没钱吗？市场上的钱还是有不少的。”

陈风对记者解释，“一定程度上，今天很多独角兽估值都偏高，尤其2021年后再没进行过融资的。如果从当下真实的企业价值评判，超过50%根本不值10亿美元。换句话说，行业越来越卷，竞争白热化的当下，过高估值难以为继，想在一级市场再拿融资较为困难，没有人接盘下一轮，卖不了，死不了，又没有足够的现金回购。（流血）上市融资则几乎成了必选项。”

典型的就是5月份在美国纽交所挂牌上市的极氪，上市首日最高估值51.3亿美元，如今跌至46亿美元（7月23日数据），对比极氪A轮后估值（130亿美元）和IPO前估值（51亿美元），看似风光的背后，却也掩盖不住部分股东的失望与伤心。

证监会态度：

境外上市，加快备案

武汉有机在港交所上市，开盘大涨80%，截至收盘，总市值6.55亿港元。这是一个月内第5家在港上市的内地企业。前一天，自动驾驶初创企业Momenta Global Limited（梦腾智驾环球有限公司）通过境外上市备案程序，拟在纳斯达克或纽交所上市，发行不超过6335.29万股普通股。同一日，证监会对亿珑能源、七牛智能两家境内企业境外发行上市备案材料予以通过。多重数据，都在反映一个现象——境外上市热度攀升。

投资人陆生生对记者分析，一方面是境内IPO收紧，企业到境外资本市场寻求融资机会的需求增加；另一方面，随着境内外市场合作的加强以及配套支持措施的完善，也为境内企业到境外上市提供了便利和保障。

今年4月，证监会发布《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》，提出支持科技型企业依法依规境外上市，落实好境外上市备案管理制度，更好支持科技型企业境外上市融资发展。其实，自去年3月底境外上市备案新规实施以来，国内企业提交备案材料积极踊跃，申请企业数量明显增多。

此外，有投行人士对记者透露，众多企业特别是具有全球化战略的企业，对境外上市的态度已从先前的观望转变为积极、主动。随着海外资本市场的回暖，此类企业均期望能够抓住市场机遇，顺利完成海外上市。其中，自动驾驶企业选择境外上市也与其品牌发展战略紧密相关——众多自动驾驶企业已开启国际化布局，港股和美股市场的国际化程度更高，有助于企业海外业务的拓展。

其实美国IPO市场亦在释放积极信号。过去两年，赴美上市更多是跟风行为，鲜有企业能成功在美国上市，即便上市，其融资规模也相对较小。然而，今年企业赴美的平均募集资金已达到上亿美元。同时，境外上市备案的审核效率也在提升。

之前在陆家嘴论坛，中国证监会副主席方星海曾明确表示，对于境外上市，证监会的态度是要加快备案。特别强调的是，对融资额比较大、科技创新实力强的企业到境外上市尽快予以备案。证监会也支持中国内地企业到境外上市，更多到香港上市。

除了国内A股IPO大门收紧的客观因素外，选择海外还有另一原因——“即使国内首发上市后，企业的再融资也仍会比较困难。”某人民币基金合伙人华哲对记者分析。首先，企业增发配股受到一系列的限制，比如说，两次配股之间要相隔1年，3年净资产收益率平均超过6%等等。其次，有关配股计划必须得到证监会的审批。而申请能否获得批准、何时获得批准还要取决于证监会根据股市行情状况对总供应量的控制程度。

相比之下，在境外市场的再融资机会就很灵活，主要取决于企业本身对于融资成本的判断。证监会和交易所只是监督有关的程序是否合规，以及有关信息是否已经充分披露等。

全球交易所

都在疯抢中国上市企业资源

随着内地企业赴境外上市的选择越来越多。上市地的选择也有很多，尤其是交易所之间、上市地之间，也并不是非此即彼的选择。企业选择上市地点，当然希望选择市场收益大而需要付出的资源相对少的上市地点。这也是为什么中国内地高市盈率的市场对于外资企业具有很强吸引力的直接原因。

今年有个特别明显的现象，就是向港交所递表的内地企业，多了很多。截至目前已超过100家，向港交所提交了 IPO 申请！也就是说，差不多每个工作日都有企业递表！

除了港股和美股，今年备案企业中新增了新加坡、阿斯塔纳两家上市地选择，比如在新加坡实现上市的有较知名的尚乘国际、长信传媒、京信通信、蔚来等。上市架构上，红筹架构依旧是境外上市主流，企业占比超三分之二。

从成本来说，企业应当考虑通过合理选择上市地点使维持挂牌的费用和各种资源尽可能减小。从收益角度考察，企业的上市地点的选择应当有利于发行的顺利进行，有利于发展战略的配合，通常应当选择在主要的业务所在地上市，这样就可以利用公司在市场上已经具有的知名度来便于吸引投资者的投资以及投资者对公司进行后续的研究。同时，在国际市场的上市有利于提高公司的市场声誉，塑造一个全球化国际化的上市公司形象。

香港是活跃的国际金融中心，是包括恒生指数等在内的重要的国际性指数的中心市场，吸引了大量国际性的金融机构在此活动。对于中国内地的企业来说，香港市场作为本土市场的构成部分，便于投资者的了解，也是中国内地企业的首选。

伦敦对于中国企业的上市也是一个重要选择，主要是考虑到伦敦的上市程序与香港类似而且发行的费用。此前伦敦证券交易所北京代表相关负责人说过，“IPO只是一个开始，再融资的功能也很重要，在这方面伦敦交易所很强，除了双重机制GDR，还有别的机会可以直接在伦敦交易所上市。”

赴美上市的企业数量虽然也不少，但大部分融资额较少。此外破发比率高达84%，今年上市的25家公司中有21家处于破发状态。此外，新加坡则是今天许多国内企业选择海外市场时较为优先的选择，尤其是对于二次上市相对更灵活、更宽松的制度。

吸引高质量的上市公司资源，可以说是各国证券交易所的核心竞争力所在。由于全球范围内的证券交易所正在从互助的俱乐部转变为商业性组织，香港等地的交易所本身已经成为上市公司，而证券交易所的收入高低直接取决于上市公司的数量和质量。于是，这些交易所积极拓展包括中国在内的上市公司资源就成为一个必然趋势。

“随着首次公开募股（IPO）市场出现2024年卷土重来的迹象，新加坡、美国、香港和伦敦主要证券交易所之间争夺新上市的竞争预计将在未来几个月加剧。”陈风预测。

退出不等于赚钱

风控和投后“不得不”重回台面

在成熟市场中，IPO与并购都是资本市场重要的退出渠道，有的企业适合IPO，有的则通过被并购整合能更好的释放价值和潜力。但在IPO调整的情况下，今天越来越多的投资人都在认真思考，把并购整合纳入退出视野。

从券商的统计数据看，2023年约900宗退出案例中，以并购退出的数量占比已经反超IPO，几乎成了PE/VC最主要的退出渠道。但一个残酷的现实是，并购退出，投资人也并没有赚到太多钱。根据投资人李刚强的数据，过去几年，并购案例的平均回报MOC是2.5左右，且还是以早期天使投资人投进去的项目的回报，A轮的回报也就在50%。

与公开上市相比，并购退出并不适用于后期公司，B轮及以前阶段的公司才是并购的主要标的。而且兼并购并不随着资本意志而转移，一方面，如果背后投资机构过多，基金周期和LP诉求难以达成共识。另一方面，一旦项目没了，对LP而言就是实亏GP再没故事可讲。

从退出端来看，IPO上市也不意味着赚到钱，毕竟破发已经成为普遍现象。VC退出比想象中要慢很多，尤其追求IPO数量的VC。过去互联网最火爆的时候，出现了一批机会投资人，他们在机会早期介入项目，并帮助项目大肆宣传，等到项目融资最高潮时功成身退，找到接盘人就退出。这种做法曾被市场嘲笑为机会主义者，如今，时过境迁。

从投资端看，市场上46%的投资人认为今年项目估值会比去年卡的更死、给的更低。不少投资经理也向融中表示，内部已经下了“死命令”，必须审时度势，不得轻易出手。

现在，大多数机构为了以更低价格拿到合适的份额，把战线扩张到早期，以期待投到好项目。以前是创业者堵门，现在是投资人堵门。随之而来的问题是，初创项目的技术和产品成熟度不高，且缺少财务数据，风险太高。由此，不少机构对早期项目要求越来越高。

简单一句话，现在的情况，无论A轮融B轮，D轮融E轮，都贵，并没有因为要向早期偏移就便宜。从企业端来看，融资过程也是处处充满博弈。国内投资机构中平均每家VC在一年中要初选约200家企业，但最终仅对4家进行投资。天使轮和A轮融资阶段的只有30%左右。

虽然近年来政策支持中小企业融资，但中小企业融资难、融资贵始终问题突出。达泰资本管理合伙人叶卫刚就对记者说过，达泰每年看过的项目超过600个，但出手的只有大概12-15个，投中的概率不超过5%。“项目讨论会上我们Say NO的概率要超过95%。”

今天，最具潜力的投资市场一定是在中国，中国最具投资价值的一定是高科技。行业火爆时，为了争夺项目，一天给出TS的事不少，省去尽调环节的也有，打破头也要抢到案源。但不赚钱的今天，退出管理、风险管理，又重新回到台面上。

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