导读

2024年10月10日，中国人民银行发布公开市场业务公告，宣布设立“证券、基金、保险公司互换便利”，支持符合条件的证券、基金、保险公司以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押，从人民银行换入国债、央行票据等高等级流动性资产，标志着中国首个支持资本市场的货币政策工具的正式落地。

与此同时，中国资本市场的开放进程正在多层次稳步推进。目前，中国资本市场已成长为世界第二大市场，开放程度不断提高，吸引了越来越多国际投资者的积极参与。2024年9月18日，美联储在议息会议上宣布大幅降息50个基点，正式开启降息周期，对美国和世界经济都产生了较大影响。近年来某些时段，我国股市与汇市的同步震荡现象引发了一定程度的市场忧虑，因此深入了解我国股市与汇市的互动机制，对于维护我国开放条件下的金融市场稳定具有重要意义。“IMI财经观察”特别邀请 IMI副所长、中国人民大学长江经济带研究院院长涂永红及 IMI特约评论员、西班牙对外银行亚洲首席经济学家夏乐博士分别就本轮货币政策将如何影响人民币汇率、对外部投资者有何影响，是否有利于进一步培养外资投资者对人民币资产的中长期信心等问题展开对话，具体观点整理如下：

近期，在美联储降息、国内政策组合拳的相继出台等多重因素影响下，人民币汇率呈现出升值趋势，进一步引发了市场对货币政策如何影响人民币汇率短期与中长期影响的关注。央行与证监会、金融监管总局联合推出了两项结构性货币政策工具，旨在提升相关机构的资金获取能力，稳定资本市场，提振投资者信心，促进长期资金入市， 这可能会从哪些方面对人民币汇率产生影响？

涂永红：本轮推出两项结构性货币政策工具，以制度创新推动长期资金入市，对人民币汇率必然产生巨大影响。一是极大增加中国资本市场的吸引力，推动短期人民币升值。5000亿金融机构的互换便利，3000亿股东回购、增持股票再贷款，为资本市场注入了足够的流动性，是实现资金供求动态平衡、方面的有力举措，对提振市场信心、提高资本市场的国际竞争力有立竿见影的影响。上百亿国际资金流入中国就是一个佐证。二是促进资本市场更好发挥资源优化配置和融资功能，培育更多高科技企业，运用并购方式加速形成更多具有国际领先优势的龙头企业和产业集群，推动中国迈向创新型国家前列，在全球供应链重构中定位中高端，更好发挥新时代我国的比较优势，在SDR国家和地区保持较快的经济增长，为人民币长期升值奠定坚实的经济基础。

夏乐：自2015年汇改以来，我国资本市场通常出现股、汇同向变动的情况，即股市的上涨与汇率升值同时出现，而股市的下跌与汇率的贬值同时出现。一种解释是股市和汇市都在反映经济的基本面，当宏观经济强劲，则股、汇同升，反之则双双走低。但是从金融角度出发，股市和汇率则有可能都反映着一国风险溢价，当国家经济稳定，风险溢价就比较小，从而股市和汇市齐涨；反之齐跌。

两项结构性货币政策的推出对央行干预资本市场的形式进行探索，在股市低迷的时段推出，旨在提振投资者信心，促进长期资金入市。尽管政策主要的瞄准股市，但是它对于汇率也有间接影响。

结合结构性政策推出的时机，表明货币当局希望通过对资本市场的干预来稳定人们预期。这在客观上给股市定义了一个底部，限制了股市震荡和整体波幅，有助于降低中国资产相应的风险溢价。因此，它对于同为风险溢价指标的汇率也有作用。简而言之，在风险溢价变化策驱动下，汇率与股市同起同落。从这个意义上讲，这两项结构性货币政策的推出对于稳定汇率有着重要作用。

此次发布会中，央行、金融监管局和证监会推出的一揽子政策，有助于提升市场信心。稳定的资本市场和长期资金入市将对人民币资产的国际吸引力发挥重要作用， 这将对外部投资者有何影响，是否有利于进一步培养外资投资者对人民币资产的中长期信心？

涂永红：国际投资者追求的是可预期的较高回报。新兴市场国家经济增长较快，资金相对短缺，是国际投资者青睐的场所。在美联储实现长达十年之久的量化宽松政策时，中国实行正常货币政策，物价、汇率稳定，投资回报率较高，人民币资债券是众多国际投资者愿意增持的资产。去年美联储激进加息后，离岸市场人民币债券发行大幅增加，人民币的融资功能大大超过其投资功能。本轮货币政策采取与国际接轨的做法，加强上市公司市值管理能力，可以有效避免股价因为经济周期而大幅波动，有利于提高资本市场的稳健性和吸引力，培养国际投资者对中国资本市场的长久信心，有利于强化人民币资产的国际地位。此外，经过过去三年的调整，中国股市相较于其他新兴市场处于估值低位，投资价值开始凸显。加上美联储降息50点，中美利差收窄，第三季度中国出口贸易顺差扩大，从贸易和金融两个方面都推动人民币升值，进一步放大了投资中国资本市场的回报。

夏乐：货币政策的宽松表现出中央对与实体经济以及资本市场的重视，也显露央行对于逆周期经济调节的能力。在2023年初以来，海外的长期投资者认为我国宏观经济调节步伐落后于市场（behind the curve）。这可能是源于对我国经济调整策略的误解，但是客观上也的确导致海外长期投资者对中国资本市场敬而远之。

央行本轮的一揽子政策在很大程度上扭转了海外投资人的看法，它们不仅意识到央行工具箱的强大和多样，也为结构性货币政策创新表达出的勇气和创新性所折服。这对于建立海外投资者的信心大有裨益。

更为重要的是，我们的政策制定者需要在实践中显示创新工具的有效性，让海外投资者能够深刻地理解央行政策承诺的可靠性和一致性。当海外投资者见识到政策工具的实际威力，他们对长期投资我国资产的信心才能更为坚定。

近年来，人民币国际化的进程不断加快，资本市场的改革与开放也是这一进程的重要组成部分。此次央行的政策不仅旨在提振资本市场，还致力于推动长期资金入市，增强资本市场的韧性。在资本市场表现与跨境资本流动紧密关联的情况下， 此类资金投放能否形成对人民币汇率的长期支撑？在国际资本流动频繁的背景下如何平衡国内资本市场稳定与跨境资本流动的挑战？

涂永红：跨境资本流动的影响因素较多较复杂，货币政策、国际收支、地缘政治、市场情绪和预期变化都会引发跨境资本流动。人民币汇率中长期取决于经济基本面，短期易受货币政策、突发事件、市场情绪的影响，往往会出现短期的汇率超调，升值过快或者贬值过多。中国的资本账户尚未完全开放，国际资本流入流出资本市场需要通过QFII和QDII等特定的渠道，而且额度是有限的，因此这类资金流动对外汇市场资金供求的影响是可控的，对人民币汇率的长期影响不会太大。当然，还是需要高度重视跨境资本流动的短期影响，资本流动具有强烈的逐利性，大量涌入或撤退首当其冲的是资本市场和外汇市场，二者之间的联动性很强，要保持我国资本市场的稳定，一个关键因素是保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，要提高人民币汇率形成机制的市场化和透明度，提高央行与市场沟通的效率，做好汇率预期管理。制定货币政策时，精准把握利率、汇率与资产价格之间的关联度，加强政策的一致性。

夏乐：央行结构性货币政策的创新对于汇率的影响是间接的，它的使用对维护人民币货币稳定有正面作用，但是影响汇率的还有更多的其他因素。在国内资本市场尾部风险受控的条件下，汇率的确有机会长期向好。

在平衡国内资本市场稳定与跨境资本流动的过程中，无论是对跨境资本的管控还是对自身市场的干预，都需要建立一套透明的、合理的以及可以向市场沟通的规则。在规则的基础上进行监管和博弈。规则并非不能修改，但是在修改的过程中需要与市场进行良好沟通。

选题：国际金融与人民币国际化小组

撰稿：罗钦予

监制：安然

版面编辑｜刘佳艺

责任编辑｜李锦璇、阎奕舟

主编｜朱霜霜

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