导读

2024年9月20日，由中国人民大学国际货币研究所与韩国对外经济政策研究院（KIEP）北京代表处共同主办的“大金融思想沙龙”专题研讨会在线上举行，本次沙龙围绕“货币政策传导机制的现状与发展”展开讨论。 中国人民银行国际司原司长、中国驻IMF原执行董事张之骧，中国人民大学国际货币研究所副所长涂永红，中国人民大学财政金融学院副教授刘泽豪，韩国对外经济政策研究院（KIEP）高级研究员金虹苑等出席会议，会议由 中国人民大学国际货币研究所所长助理、中央民族大学新闻与传播学院副院长曲强主持。

与会嘉宾围绕中韩两国货币政策传导机制的背景、变化及未来发展趋势，以及宏观经济环境变化对金融市场的影响等问题展开了深入研讨。

现根据主要讨论问题整理发言内容如下：

01

党的二十届三中全会通过的《中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》文件中提出"金融体制改革"中的"畅通货币政策传导机制"的背景是什么？

涂永红：首先， 中共十八大确定了新时期我国要解决的主要矛盾是人民日益增长的美好生活需要和发展不平衡不充分之间的矛盾，要深入推进供给侧结构性改革。因此，金融领域也要进行供给侧改革，而货币政策的传导机制改革是其中一项重要任务。

其次，党的二十届三中全会特别提到发展 中国式现代化，要深化经济体制改革，在金融领域就是要做好“五篇大文章”，即科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融以及数字金融。除此之外，还要坚持金融服务实体经济的根本宗旨，牢牢守住风险底线，平衡好发展与安全的关系；构建实体经济与金融体系良性互动、科技-产业-金融良性循环的高质量发展格局。

张之骧：早在2004年中国与国际货币基金组织（IMF）联合举办的会议中，国际专家团就强调了畅通货币政策传导机制的重要性。 银行体系在传导机制中应起核心作用，利率政策和货币市场、债券市场、资本市场等因素都会对传导机制产生影响。此外，近年来中国经济面临着来自外部的挑战，如特朗普政府的关税政策、地缘政治问题以及疫情带来的影响，使得经济环境更加复杂。这些外部因素都凸显了深化金融体制改革、畅通货币政策传导机制的紧迫性。

刘泽豪：首先，中国自2004年就非常重视畅通货币政策传导机制。 近期，国内经济从高速增长阶段进入中高速增长的新常态，中央希望通过大量的货币政策促进直达终端来改善企业的经营情况，改善经济增长。

此外，我国对 高精特新行业及科技创新的重视程度达到了前所未有的高度。货币政策和财政政策对科技创新的支持各自发挥着重要作用。如今，央行在结构性货币政策上提出了多项支持工具，旨在推动绿色金融、科技金融等领域的发展。在这一背景下，财政政策与货币政策的分工协作显得尤为重要。货币政策需通过有效的方案和传导渠道，将支持传递到科技创新领域。

02

从过去到现在，中国的货币政策传导机制经历了哪些变化？

涂永红：首先， 货币政策传导机制取决于金融体系和金融结构。在银行占主导地位的金融体系下，信贷是主要的金融供给渠道，货币政策的中介变量是货币数量、信贷规模，政策工具是存款准备金率、再贷款、再贴现率。但是，数量型货币政策不能满足结构性调整的需要，存在严重问题，表现为大量资金流向房地产市场，挤占其他产业的发展；中小微企业融资难、融资贵问题得不到解决；盲目追求贷款规模，过多投向基础设施，资金使用效率较低。

因此，国家从以下三个方面进行了改革： 一是总量政策与结构性政策相结合，增加支持科技企业、中小微企业、脱贫攻坚、乡村振兴、清洁能源结构型工具，通过降低准备金率、再贷款、再贴现率来引导资金流向特定的领域。 二是建立和完善利率机制，发挥市场优化配置金融资源的作用。我国建立MLF、SLF利率走廊；以MLF为政策利率基准，形成市场化的LPR利率。还要加强财政、货币政策的协调，不断完善国债市场期限结构，构建无风险利率曲线，为债券发行提供利率基准。 三是高度重视汇率政策，有管理的浮动汇率制度更加完善，确立市场化的定价机制，定价规则公开透明，加强市场预期管理。

张之骧：2004年时，中国的银行体系在资本充足率和盈利渠道方面还存在一些亟待改善之处。银行更多依赖利差获利，而中间业务受到限制。此外，在中国从计划经济向市场经济转型的过程中，银行系统的灵活性和审慎性都需要提升。与过去相比，当前的中国经济状况有了很大变化。 近年中国人民银行采取了包括调整存款准备金率等政策工具，保持了货币政策的灵活性和有效性。

刘泽豪：货币政策一直存在。计划经济时期是直接信贷控制，本质上也是一种货币政策。到了改革开放初期，货币政策的传导主要采用数量型的方式，主要目标是货币供应量（M2）。当时，我国常通过调整准备金率（降准或提高准备金）来实现这一目标。

随着1993年《人民银行法》的颁布，央行的独立性得到了确认，中国开始引入更多的货币政策工具，如公开市场操作、再贷款等。这一时期，利率传导渠道逐渐被引入，人民银行开始通过市场化的方式调整利率，并逐步推动利率市场化改革。

2013年后，央行创设了多种新型货币政策工具，如SLF和MLF。这些工具丰富了货币政策工具箱。同时， 结构性货币政策工具成为新时代货币政策的一大特点，为特定产业和领域提供了定向支持， 支持了绿色金融、科技金融等领域的发展。

03

包括传导机制在内的中国货币政策是否与发达国家的有不同之处？

涂永红： 中国货币政策传导机制更加综合，强调总量、利率和结构三类货币政策共同发力，增加货币政策的灵活性、精准性和有效性。总量上，保持流动性合理充裕，不像西方国家只关注通胀目标。我国会保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平的预期目标相匹配，通胀水平保持在2%左右。在利率上，我国推动政策利率和贷款市场报价利率下行，降低企业融资和居民信贷成本。在结构上，我国不断增加结构性工具，加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务。

张之骧：中国的货币政策传导机制与发达国家有明显不同。发达国家的传导机制通常更为顺畅，而中国作为一个转轨经济体，在传导机制上面临更多挑战， 需要更多关注银行体系的审慎性和灵活性。此外， 中国的货币政策目标较为多样化，不仅关注通货膨胀，还包括经济增长等目标。与美国等国家的单一通胀目标有所不同，中国的货币政策通过社会融资和直接融资来匹配。

刘泽豪：从与发达国家相比这个角度来看， 目前，中国仍维持走廊模式，通过设定利率走廊来调控利率，而美国则转向了地板体系。这是中美货币政策的主要区别之一。而从货币政策从短期到长期的传导来看，中国短期和中长期各自有不同的政策利率和市场基准利率，短期政策利率为7天逆回购利率，市场基准利率为DR007；中长期政策利率为MLF，市场基准利率为LPR和国债收益率。这一体系使得短期和中长期的利率调控相对独立，形成了与发达国家显著的差异。

04

为了畅通货币政策传导机制，中国所做的具体改革内容是什么？对中国经济带来哪些影响？

涂永红：除了上述增加结构型货币政策工具、建立利率走廊调控、完善人民币汇率形成机制等改革外，还有一个非常重要的改革，就是支付体系数字化。 我国建立适应电子商务、数字贸易新业态新模式的高度数字化支付体系，大大提高了支付效率，节约了交易成本，提高了货币政策的传导效率。

货币政策传导机制改革将产生如下影响：第一，货币政策在宏观调控中的作用和影响力更大，不仅由总量的调控，还有支持重点发展领域的结构性调控。第二，货币政策的灵活性增加。价格调控对市场主体的影响面更广，特别是能够带动更多跨市场的资金流动，提高金融资源优化配置效率。第三，提高中国在国际金融治理中的话语权。中国通过货币政策传导机制改革，保持了较低的通货膨胀、较稳定的汇率，健康的国际收支状态，以及较低的金融风险，实现了货币政策、金融治理的理想目标，无疑是央行中的优等生，有利于中国在全球金融治理中发挥更大的作用。

张之骧：中国已经进行了一系列的改革以畅通货币政策传导机制。 具体改革措施包括通过降低存款准备金率、加强资本市场和债券市场的市场化发展，以及推动货币政策从数量化调控向价格机制转变。未来，国债可能在货币投放中起到更重要的作用，这将是深化改革的一个方向。此外，中国通过社会融资结构的调整，逐步增加直接融资的比重，以更好地匹配银行贷款的融资模式。这些改革将有助于增强中国金融市场的灵活性，促进货币政策的有效传导，并进一步推动中国经济的健康发展。

刘泽豪：要畅通货币政策传导机制，需要实施两方面的具体改革。首先，当前DR007和LPR的调控方式存在短期与中长期调控的独立性问题，仅依靠银行内部定价无法有效实现短端向中长端的传导。因此， 人民银行应当疏通短期利率向中长期利率的传导路径，使得对银行间市场的利率调控能够及时反映到实体经济的利率上。提高MLF等货币政策工具的市场化属性，使得中长期利率更加能够反映资金供求关系。

其次，在支持金融科技和普惠金融方面，人民银行和财政部门的角色需进一步明确。借鉴美国在危机时通过商业银行向财政注资的模式，人民银行应适当扩大国债持有量，为市场提供期限更长的准备金，稳定市场预期。还应优化通过商业银行的结构性货币政策工具，明确职能分工。财政部通过直接贴息和股权投资的方式可以降低创新企业债务水平，减少逆向选择问题。而央行通过商业银行进行的债权化贷款可以发挥商业银行的筛选功能，但可能更偏向于支持大型企业，这一差异可能导致小微企业面临资金空转的问题。因此， 明确哪些企业适合央行通过结构性货币政策工具进行支持，将是下一步改革的重要方向。

05

在近两年來韩元不断贬值情况下，韩中央银行货币政策的传导受到哪些主要影响？

KIEP：韩国中央银行在设定货币政策目标时，主要考虑两个方面：物价稳定和金融稳定。韩国的经济发展中贸易占比较高，因此，物价上涨主要是由进口价格的变化传导至国内消费者物价。在金融稳定方面，鉴于韩国资本市场的开放性，汇率的变化会直接影响资本流动。当韩元贬值时，资本外流的压力会加大，从而可能导致国内外金融的不安定。

虽然韩国采用的是浮动汇率制，通常不将汇率水平作为货币政策调整的直接目标，但汇率引发的物价上涨压力和资本流动却是韩国银行关注的主要问题。目前韩国的净对外资产规模已达到8500亿美元，且国家正处于顺差状态。因此，尽管韩国银行在应对金融稳定和物价稳定时需谨慎考量，但考虑到净对外资产的规模，外汇市场的恐慌引发危机的可能性相对较低。

06

韩国货币政策传导机制的主要特点?是否利率紧跟美国进行调整？

KIEP:在探讨韩国中央银行与美国中央银行的货币政策目标时，可以发现一些差异。尽管两国都将物价稳定视为重要目标， 韩国在此基础上还特别关注金融稳定，而美国则更强调劳动市场的状况。因此，韩国银行在考虑货币政策时，会综合考虑汇率、家庭负债等因素，以确保金融稳定。尤其在过去几年美国持续提高利率的背景下，韩国为维护金融稳定，也相应提高了基准利率，保持了较高的利率水平。

经比较韩国和美国十年期国债的利率情况可以发现，尽管自2013年下半年以来，两国十年期国债的利差有所扩大，但整体趋势基本保持同步。 韩国的货币政策传导机制主要通过资产、价格、信贷、汇率以及对经济增长预期的展望来影响经济。这些因素共同作用，调整韩国经济的总需求，包括消费、投资和进出口，从而进一步影响生产和物价。这一机制的运作确保了货币政策的有效传导，有助于实现经济稳定与发展。

07

2024年韩元汇率贬值对韩国经济有何影响？韩国采取什么汇率政策措施进行管理?

KIEP:为了维护金融稳定和物价稳定，韩国近期一直保持高利率水平。除此之外，韩国还建立了一些对外货币合作的安全网，尤其是在近年来与美国和日本的合作上取得了显著进展。此外，韩国采取了一些切实可行的措施。例如，国民年金基金在外汇互换规模上的扩展。在企业层面，考虑到韩国企业在海外市场投资后持有的基金较多，2023年韩国政府实施了一些税收改革，以促进这些外资资金回流到国内市场。具体措施包括，对于国内母公司持有国外子公司股份超过10%的情况，国外子公司向国内母公司分配的低等级免税比例提高至95%，几乎实现全面免税。这一政策旨在鼓励企业将海外资产回流，以支持国内经济的稳定与增长。

观点整理：刘辰阳

监制：李婧怡、安然

版面编辑｜傅恒恒

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