联系人：韩朝辉、张剑宇、汪浩、黄汝南、刘姜枫 国君宏观研究

导读

本轮政策反映货币政策思路从“稳货币+稳汇率”转向“宽货币+宽信用”，体现在早偿率回落下仍主动调降存量房贷利率，市场对于长债利率的定价权也将明显增强。

摘要

1、9月24日上午在国新办发布会上，央行行长潘功胜宣布一揽子宽松政策，包括降准、降息、住房支持政策、股票市场支持工具四大类。

我们在9月11日发布的报告《存量房贷利率引导无风险利率预期》中，已经提示了调降存量房贷利率和降准的必要性。如果说7月央行调降OMO利率10bp是“克制的宽松”，那么本次降息则表明宽松周期的真正开启。8月随着人民币汇率趋稳，货币政策稳汇率压力降低，更多重心放在“缓缩表”和“保息差”。9月美联储开启降息通道是刺激国内货币政策进一步打开宽松空间的催化剂。

2、本轮政策反映货币政策思路从“稳货币+稳汇率”转向“宽货币+宽信用”，体现在：

一是，掉期溢价率回到低位，9月长债利率快速下行，表明政策通过引导长债利率进而稳汇率的思路发生了转变；

二是，OMO利率超预期下调20bp，政策不再拘泥于通过缩窄美中利差达到稳汇率的目的，而是把更多重心放在稳信用上；

三是，通过创设股市支持工具，向资本市场注入积极预期，并借此向实体经济部门辐射。

私人部门仍然处于去杠杆阶段，稳信用的条件在于：1）营造价格温和回升态势并稳定预期，2）主要资产价格（楼市、股市）企稳并产生回升迹象，3）最重要的是找到信用增长的新锚。

本轮政策最为亮眼的莫过于股市支持工具的创设：一方面，互换便利工具实际上把央行对手方从一级交易商（51家，主要为商业银行）拓展到了非银机构，货币宽松的辐射面更加广阔；另一方面，股票回购增持再贷款工具拓宽了银行资金与股票市场之间的渠道。

3、调降存量房贷利率也是上述政策思路转变的一个重要体现。6月以来的社融数据呈现出明显的私人部门“缩表”加速的特征，银行对提前还贷的管理带来7月和8月住房贷款早偿的回落，但却无法扭转违约率的加速上行态势，而违约率上升同样会抽取风险资产的流动性。此前，银行针对断供风险较高的客户采取定向风险管理措施，然而对于还款能力较高的居民，提前还贷仍是优先选项，预期扭转需要存量房贷利率的整体下调。

此次调降后，短期看，提前还贷节奏或有所放缓，但可能仍然保持在较高水平，离回到疫前的低水位还有一定距离。

后续存量房贷利率的调降节奏与利率中枢下移节奏将保持同步。存量房贷利率调降与OMO利率下调同时出台是为了保持净息差中性，维持银行业经营健康仍是货币政策的重要考量。

4、随着货币政策思路转向“宽货币+宽信用”组合，市场对于长债利率的定价权将明显增强。央行对长债进行风险提示的初衷在于遏制羊群效应而导致长期国债收益率单边下行可能潜藏的系统性风险，其产生本质在于资产荒。

本轮政策组合拳下，资产荒或有所缓和：

一方面，股市支持工具通过降低流动性溢价，从而降低投资者对股票类资产的风险评价；

另一方面，保障性住房政策持续推进，央行资金支持比例提升至100%降低了企业融资成本，租售比要求或从3%左右下调至约2.5%，对应房价跌幅缩窄15%-20%，有助于房价快速企稳，进而缩短地产尾部周期。

5、风险提示：地产价格持续回落、私人部门信用持续收缩

来源：券商研报精选