财中社 吕庆同/文

于2001年推出医护网（Yihu.com）的健康之路股份有限公司（下称“健康之路”），是中国首批也是最大的数字健康医疗服务平台之一。2015年起，公司开始为企业及机构提供企业服务及数字营销服务，此后收入规模开始快速增长。

9月13日，健康之路再一次向港交所提交了上市申请材料。《财中社》发现，健康之路的亏损主要与公司和投资人百度等约定的赎回权有关，而且，即便不考虑该因素的影响，其收入增长也开始放缓。目前数字健康及保健市场中，能产生稳定盈利的子行业主要是医药电商业务，其他业务则仍处于起步期，成长性不佳，公司的盈利能力仍然较弱。

赎回负债扰动业绩

2021-2023年及2024年1-6月，健康之路的总收入分别为4.31亿元、5.69亿元、12.45亿元及6.12亿元，产生的净亏损分别为1.55亿元、2.56亿元、3.14亿元及5728万元。

健康之路之所以持续亏损，主要由于赎回负债的账面值变动导致。2021-2023年末及2024年6月30日，健康之路金融负债中“赎回负债”分别为11.21亿元、13.88亿元、17.13亿元和17.76亿元。随着公司权益价值的增长，赎回负债金额逐年攀升，报告期末占负债总额的比例一直超过80%；各期赎回负债账面值变动产生的亏损分别为8437万元、2.68亿元、3.25亿元和6300万元。目前公司已经产生巨额累计亏损，截至2024年6月30日，健康之路权益总额为-17.09亿元。

赎回负债产生于健康之路向投资者发行的可转换可赎回优先股。申请全文档案显示，健康之路此前因融资目的与投资者百度、上饶国资及上海界佳订立协议，若公司未能在2024年6月30日前完成合资格首次公开发售以及创始股东严重违反交易协议，则上述投资者有权要求健康之路或其创始股东以现金赎回其股份，赎回金额为以下较高者：投资者已支付的投资金额加10%复合年利率的利息及任何已宣派但未支付的股息，及股份当时的公允价值。

健康之路表示，此种非现金项目预期不会导致公司日后作出现金付款。持有人已同意，其赎回权将于合资格首次公开发售完成后自动注销，相关赎回负债将重新分类为权益。

盈利能力较弱

为了更准确体现公司经营状况，健康之路采用“经调整净利润”指标作为额外财务计量。“经调整净利润”为期内亏损加回了权益结算以股份为基础的付款开支以及赎回负债账面值变动。但是，公司的经调整净利润仍然表现平平：2021-2023年及2024年1-6月分别为49万元、2392万元、3941万元、1484万元，2024年1-6月同比下降51.19%。以该指标计算的各期净利润率约为0.11%、4.2%、3.17%、2.43%，盈利能力偏弱。

而从收入来看，2021-2023年及2024年1-6月，健康之路的总收入分别为4.31亿元、5.69亿元、12.45亿元及6.12亿元，经历高速增长阶段后，2024年起收入增速有明显下降趋势。

目前，健康之路有两个主要业务分部：健康医疗服务、企业服务及数字营销服务。企业服务及数字营销服务为公司贡献了较大比例的收入，且占比逐年提升。值得注意的是，2021年公司内容服务销售收入1.84亿元，绝大部分由吉林省金康安医药有限责任公司（下称“金康安”）贡献，该客户为2021年公司第一大客户，销售金额1.38亿元，占总收入的比例达到31.9%。金康安即为长春高新（000661）生长激素业务平台金赛药业的全资子公司。此后，金康安为健康之路贡献收入锐减，2022年为8504万元，2023年为5477万元，之后不再出现在前五大客户中。此外，2020年公司股东之一的百度还为其贡献了5058万元的收入。

金康安对公司服务的大额购买不具有持续性。公司客户愈加分散，2023年甚至出现了翻倍的营收增长，经营状况良好，但2023年增长明显放缓：2022-2023年及2024年上半年，健康之路企业服务及数字营销服务业务收入增速分别为27.73%、145.91%、19.24%。

健康医疗服务虽然营收占比较低，但毛利贡献高，以2023年为例，公司健康医疗服务业务毛利率为43.1%，企业服务及数字营销服务为28.5%。有趣的是，健康医疗服务收入中较大比例来自于客户的未行使权利，即客户对购买服务或账号充值的未实际使用部分。

2021-2023年及2024年1-6月，健康之路的总收入中分别有4770万元、1.22亿元、1.54亿元、5450万元为未行使权利收入，分别占总收入的11.1%、21.4%、12.4%、8.9%，占健康医疗服务业务收入的37.2%、66.6%、51.8%、44.4%。

与较高的未行使权利收入对应，公司健康会员计划的使用率较低。以2023年为例，公司所售的健康会员计划的使用率情况为：直接个人客户的使用率87.7%，企业客户仅2.1%，购买健康医疗综合服务包的个人客户41.8%。回购率情况为，直接个人客户的回购率为28.4%，企业客户65.1%，购买健康医疗综合服务包的个人客户31.1%。

使用率和回购率与业务收入未来的增长密切相关。2021-2023年、2023年1-6月及2024年1-6月，健康之路健康会员计划销售收入为4429万元、7167万元、1.26亿元、5576万元、5426万元，健康医疗综合服务包销售收入为6086万元、9100万元、6550万元、4047万元、1226万元，近期收入开始下滑。

2021-2023年末及2024年6月末，公司合约负债为8450万元、9025万元、5735万元、 5039万元，持续下降。

目前数字健康及保健市场中，能产生稳定盈利的子行业主要是医药电商业务，其他业务则仍处于起步期，这与公司的盈利情况相对应。健康之路也开展了医药电商业务，收入由2021年的118万元增至2023年的9439万元，虽然增长较快，但远不及本身具备较强电商基因的京东健康及阿里健康的销售规模，健康之路的医药电商业务还要走一段很长的成长之路。