近期，南通天盛新能源股份有限公司（下称“天盛股份”）披露了招股说明书，拟北交所IPO上市，公开发行不超过920万股。

钛媒体APP注意到，天盛股份的业绩主要依赖公司的前五大客户，2023年上半年，前五大客户收入的占比近90%。需要说明的是，2024年上半年，天盛股份的第一大客户晶科能源业绩大幅下滑，面对如此情形，天盛股份的成长性令人担忧；毛利率方面，天盛股份的毛利率呈下滑趋势，目前已不足9%。最为重要的是，天盛股份债务压力也较大，资产负债率已超同行均值17.48个百分点。

成长性令人担忧

天盛股份是一家主要从事晶硅太阳能电池用电子浆料研发、生产和销售的的企业，公司始终专注于电子浆料领域。

2020年-2022年和2023年1-6月（下称“报告期”），天盛股份分别实现营业收入29993.21万元、23925.7万元、63247.56万元、77168.12万元，净利润分别为4766.21万元、2026.93万元、3009.41万元、3541.52万元，业绩在波动。

钛媒体APP注意到，天盛股份之所以能实现上述的业绩主要依赖公司的前五大客户。报告期内，天盛股份向前五大客户产生的销售收入分别为18348.37万元、12964万元、47425.18万元、68445.24万元，分别占当期营业收入的61.18%、54.18%、74.98%、88.7%，不难发展前五大客户所占的比例在不断上升。

值得一提的是，在天盛股份的前五大客户名单中，国内头部的光伏公司晶科能源格外引人注目。报告期内，天盛股份向晶科能源产生的销售收入分别为3715.08万元、3175.32万元、27825.26万元、47811.41万元，分别占当期营业收入的12.39%、13.27%、43.99%、61.96%，并且在2022年和2023年上半年，销售金额暴增。为何晶科能源会突然大举向天盛股份采购？

虽然天盛股份“傍上”晶科能源后营收大幅提高，但需要承担的是大客户依赖带来的风险。公开资料显示，2024年上半年，晶科能源实现的营业收入为472.51亿元，同比下滑11.88%，净利润为12亿元，同比下滑68.77%，扣非后归母净利润为2.17亿元，同比下滑93.85%。

虽然天盛股份尚未披露2024年上半年的业绩，但在公司大客户业绩大幅下滑时，天盛股份是否还能保持持续增长的业绩，不禁要打个问号？

另外，在供应商方面，天盛股份也较为依赖深圳市微英格科贸有限公司（下称“微英格”）。招股说明书显示，2022年和2023年1-6月，天盛股份向微英格采购的金额分别为30837.78万元、38766.08万元，分别占当期采购总额的52.99%、56.68%。

特别要说明的，在2022年之前，微英格从未出现在天盛股份的前五大供应商名单中。天眼查显示，微英格成立于2014年5月，注册资本为1000万元，近几年，微英格长期缴纳社保的人数为0或未显示。微英格为何一跃成为成为天盛股份的第一大供应商不得而知。

产品结构调整成疑

从产品上看，天盛股份主要拥有银浆、铝浆等两大产品，具体情况如下：

可见，2020年还是天盛股份创收最高的铝浆，到了2023年上半年，其创收占比已不足9%，而银浆的创收比例却屡创新高，2023年上半年，这一比例已达到91.15%。

值得一提的是，正是由于“抛弃”铝浆业务，天盛股份的毛利率出现大幅且持续下滑。报告期内，天盛股份主营业务的毛利率分别为26.27%、21.99%、13.01%、11.14%，其中2022年的毛利率同比下滑了近9个百分点。同时，银浆和铝浆的毛利率具体情况如下：

另外，报告期内，天盛股份银浆的毛利率分别为11.82%、10.15%、8.39%、8.93%，同行可比公司平均值分别为14.38%、11.58%、11.37%、11.23%。

明明有毛利率更高的铝浆业务，为何天盛股份却在不断增加毛利率更低的银浆业务，并且其银浆产品的竞争力还常年低于同行？

债务问题压顶

钛媒体APP注意到，摆在天盛股份面前最大的问题或许还是债务。公开资料显示，报告期内，天盛股份的流动比功分别为3.16、3.32、1.92、1.69，同行可比公司平均值分别为2.93、2.3、3.35、3.11；速动比率分别为2.93、2.94、1.57、1.46，同行可比公司平均值分别为2.54、1.95、2.93、2.68。可见，2022年天盛股份的偿债能力大幅下滑并且已经开始远弱于同行均值。

与此同时，报告期内，天盛股份的资产负债率分别为26.86%、23.79%、45.84%、53.07%，同行可比公司平均值分别为32.71%、43.07%、33.49%、35.39%，可见，天盛股份的资产负债率从远低于同行均值到目前已超同行均值17.48个百分点。

从明细上看，截至2020年末、2021年末、2022年末、2023年6月末，天盛股份的货币资金分别为3491.09万元、3846.65万元、1878.06万元、5479.61万元，短期借款分别为500万元、500万元、10237.3万元、22245.67万元，货币资金已经远不够支付短期借款。

从经营性现金流看，报告期内，天盛股份经营活动产生的现金流量净额分别为-651.5万元、4154.34万元、-11988.68万元、-9834.72万元，合计约为-18320.56万元，也就是说，只有2021年天盛股份在经营上赚钱了现金，其余时间段内均净流出现金。债务压力大，经营上赚不到现金，或许上市融资成为天盛股份最后的救命稻草。

事实上，就算天盛股份融资成功，募投项目能否持续进行还要值得商榷。天盛股份此次北交所IPO欲募集2.1亿元分别用于高性能太阳能电池导电浆材料建设项目、研发中心建设项目、补充流动资金项目，具体情况如下：

需要指出的是，上述项目预计的投资额为35020.8万元，换言之，若天盛股份IPO成功，上述募投项目的资金“缺口”仍有1.4亿元，特别要说明的是，截至2023年6月末，天盛股份的净资产为2.85亿元。在债务压力如此大以及货币资金不足5500万元的情况下，天盛股份该如何补充募投项目资金的“缺口”？（本文首发于钛媒体 APP，作者｜邓皓天）