文｜明明 周成华 赵诣 余经纬 中信证券研究

回顾日银上世纪九十年代末至今货币政策框架变革的历程，不难发现币值稳定是贯穿其变革的核心目标，而低利率环境下正常工具政策余量耗尽是转型的主要驱动。作为参考，一方面低利率环境下的资本外流对冲宽货币成效问题值得关注，另一方面有必要珍惜货币政策空间，而弱需求环境下，财政货币配合的必要性较高。

▍抗通缩目标贯穿日银货币政策框架转型。

日央行货币政策最终目标变化大致经历了以下几轮：1955年-20世纪90年代，战后经济高速增长期，日银关注经济增长和通胀管理。20世纪90年代-2013年，日银的货币政策目标是对抗通缩。2013年至今， CPI同比增速达到2%的定量目标常驻。总的来看，随着日本地产泡沫破裂，币值稳定成为其主要政策目标，贯穿其货币政策框架转型。

▍操作目标：传统工具空间耗尽后的被迫转型。

操作目标层面，日银在90年代末至今开启了数量和价格政策框架之间的变革：1999年-2000年，日银以无抵押隔夜拆借利率为操作目标。2001年- 2006年，日银以准备金余额为操作目标，开启第一轮QE。2007年-2012年，操作目标回归无抵押隔夜拆借利率。2013年-2016年，日银以基础货币投放为操作目标。2016年至今，YCC成为日银最核心的操作目标。

▍中日货币政策框架转型有何异同？

90年代地产泡沫破裂以来，日银货币政策最终目标基本保持为抬升通胀，而货币政策框架改革也是在原有政策工具空间耗尽下的举措，与中美政策目标变革驱动存在较大差异。日银改革进程中货币政策立场与最终目标并非严格挂钩，受制于政治目标等外部因素，曾多次过快退出宽松政策。

▍日银货币政策框架转型对我国而言有何启发？

1）长期低利率环境下，需关注海外资产套息交易对政策成效的影响。

2）低通胀问题韧性较强，既要关注政策空间余量，也要规避其长期化的风险。

3）弱需求环境下，货币财政配合必要性较高。

4）负利率透支政策空间，控制长债利率下行速度也是为了避免被动进入零、负利率环境。

▍风险因素：

日银等海外央行货币政策操作超预期，日本国债利率波动超预期。

来源：券商研报精选