外汇市场里，日元一直是不能忽视的变量。早在2024年8月初，一轮日元快速拉升，就直接带崩全球股市出现短期急跌。时隔两年，相似的行情再度上演。近期日元迎来一波力度极强的上涨，汇率短时间剧烈反转，牵动外汇、股票、债券多个大类资产。

这一轮上涨不完全来自政府出手干预，更多是交易预期、千亿规模空头头寸，还有日本本土资产吸引力提升多重因素叠加。一旦行情继续突破关键位置，不排除再度向全世界输出市场震荡，不管是海外债券市场，还是全球股市，都要面对来自日元的连锁冲击新浪财经。

一、剧烈反转：美元兑日元上演过山车行情

这一轮日元的走强，是7月底美日联手干预汇市之后，表现最猛烈的一波上涨行情。

行情走势反差十分明显，美元兑日元前期冲高到160.39，创出联合干预完成之后的新高，很多交易员还在继续押注日元继续走弱。可行情转头快速杀跌，一路下探最低来到155.30，距离上次干预留下的低点155.23几乎只有一步之遥。从本轮高点算起，短短一段时间之内，美元兑日元跌幅接近5%，单日最大跌幅就达到1.84%，波动幅度让不少市场参与者感到意外金融界。

很多人第一反应会猜测，日本政府是不是又进场大量买入日元干预汇率。但从日本央行披露的数据以及经纪商测算来看，这一轮剧烈波动的时间段，并没有出现上一轮那种量级的大规模干预动作。

也就是说，这一波大涨，并不是官方大手笔买盘直接推出来的。驱动行情的，更多是交易市场情绪的转向。市场开始热烈讨论两件事：日本国家退休金基金GPIF会不会调整资产配置，把更多资金放回国内；日本央行会不会加快加息的脚步。两种预期不断发酵，资金纷纷改变交易方向，直接把日元汇率快速推高。

日本财务官也对外表态，对于当下汇率的剧烈波动保持高度警惕，但没有落地实质性干预动作，把博弈空间留给市场资金去定价，也让整个盘面的不确定性进一步放大。

二、千亿空头悬于头顶，155关口成重要分水岭

摩根大通的测算，让市场真正意识到这轮行情背后潜藏的踩踏风险。目前市场还没有了结的看空日元头寸，规模达到16万‑17万亿日元，折合美元大约1026亿美元，是一笔体量十分庞大的押注证券时报。

过去很长一段时间，市场流行借低息日元去买海外高收益资产，大量资金持续做空日元。但当日元开始掉头向上的时候，这些空头就会面临被动平仓压力。一旦美元兑日元跌破155这道关键防线，大量空头被迫离场回补头寸，会进一步买高日元，形成自我强化的上涨循环。按照机构推演，如果全部空头头寸集中完成回补，理论上可以把美元兑日元直接打到142‑146的区间，汇率会出现非常大的变动36氪。

机构也没有一味渲染极端行情。摩根大通同时提醒，现在市场对于GPIF调仓、日本央行加息的想象，有一些透支的成分。在当下环境里，美元兑日元直接大幅脱离155‑165这个区间，发生的概率并不算高。

但行情最怕预期的快速变化。就算不会直接走到极端点位，只要空头开始分批平仓，就足以给外汇、美股带来扰动。历史上日元空头集中回补的阶段，往往会向外传导压力，全球风险资产很容易跟随出现震荡，这也是所有投资者都要提防的风险点。

三、日债收益率走高，日本资本开启“回家”浪潮

比汇率波动更长期的故事，是日本庞大的海外资金正在出现回流的苗头。日本手握2.4万亿美元规模的海外债务资产，过去几十年，日本机构拿着大量资金跑到海外买美债、澳债等海外债券，是全球债券市场很重要的买方力量。

过去，海外债券扣除对冲成本之后收益更高，日本养老基金、保险机构愿意把钱投到海外。现在局面彻底改变。日本10年期国债收益率走高，已经稳定站上3%以上。对于本土机构来说，不用再跑到海外承担汇率风险，在国内买债券，就能拿到不错回报。

不少基金经理已经在用脚投票。东京一家资产管理公司的基金经理千叶俊信，已经开始看空美国国债，转而买入日本本土国债。他提到，现在3%以上收益率的十年期日债很容易买到，老一批机构投资者，都有很强的动力去配置本土债券。资金从海外撤回日本，正在变成实实在在的趋势第一财经。

这种变化已经被海外市场实实在在感受到。澳大利亚曾经高度依赖日本投资者的资金，疫情之前日本是澳洲债券最大的海外债主。花旗当地市场负责人介绍，日本投资者现在不再继续加码澳洲资产，更多维持现有仓位，多年以来第一次明显表现出对本土市场的偏好。这不是情绪炒作，是实实在在回报对比之后做出的投资选择。

机构调研数据也印证这个趋势。摩根大通资产管理面向82家日本企业养老基金开展调查，计划增持日本国内债券的机构净占比，创下这项调查自2008年启动以来的最高水平。因为货币对冲成本居高不下，这些养老基金还在持续缩减海外债券的持仓。

大家并不用理解成日本会不计代价大规模抛售手里存量海外债券。更现实的路径是，海外债券到期之后，不再把钱继续投回海外，转而把回笼资金留在日本国内。这种缓慢的撤离，同样会慢慢改变全球债券市场的供需格局。

四、全球市场，都要正视日元带来的连锁变量

日元走强带来的影响，不会只局限在外汇交易盘面。

汇率空头平仓，会扰动美元指数，间接影响美股的风险偏好；日本资金逐步从海外债券撤退，海外债券少了一大买方，美债等品种的收益率会承受上行压力，又进一步传导到全球股市。一边是短期空头踩踏带来的快节奏震荡，一边是养老基金、企业长钱缓慢回流带来的中长期流动性变化，两股力量叠加在一起，日元就成了悬在全球市场头上的一大变数。

当然，行情也存在反向可能性。如果后续日本央行释放偏鸽的信号，GPIF的资产调整不及市场想象，已经涨起来的日元同样存在回调空间。市场现在已经把很多乐观预期打进行情当中，一旦预期落空，也会出现快速反转。

对于全球各类资产的参与者来说，接下来一段时间，美元兑日元155关口、日本央行的政策表态、日本机构海外持仓数据，都需要持续跟踪。这一个货币的涨跌，已经足够牵动全世界的交易脉搏。