文|明明 周成华 余经纬 赵诣
这一轮货币政策框架变革过程中,央行为实现数量端中介、操作目标向价格端目标的转型采取较多操作。回顾美联储货币政策框架从数量向价格的转型过程、影响,我们发现触发转型的主要因素是三大目标间传导效率的下降,而转型的过程中伴随充足准备金框架建立,以及利率走廊机制的形成,高效的价格传导机制则是转型成功的前提之一。
▍最终目标从维护金融稳定,到实现抗通胀、稳就业的“双重使命”。
美联储成立于20世纪初的银行大恐慌后,承担“最终借款人”责任,在危急时刻向银行提供流动性支持,以维护金融稳定为货币政策最终目标。经历了1930年代“大萧条”和通胀高企等经济发展问题后,其最终目标从单一维持金融稳定转向提振就业、稳定物价乃至促进经济增长扩张。1977年至今,美联储将充分就业和价格稳定作为货币政策的“双重使命”。
▍伴随充足准备金框架构建,价格转型势在必行。
▍高效价格工具构建是伴随政策框架转型。
美联储通过设定联邦基金目标利率区间,并利用超额准备金利率、隔夜逆回购利率等政策利率来调控短端利率。在充足准备金框架下,超额准备金利率作为利率上限,隔夜逆回购利率作为利率下限,共同构成了联邦基金目标利率运行的边界。在利率走廊之外,美联储的短期利率工具还包括贴现窗口利率,贴现窗口是美联储向银行提供流动性支持的工具,其利率与联邦基金利率目标区间上限挂钩,影响银行体系的流动性管理和借贷条件,进而影响实体经济的融资成本。
▍美国货币政策框架的转型对我国有何启发?
观察美联储三大目标切换时点的金融环境变化,不难发现维持操作、中介目标与最终目标的匹配是触发转型的关键原因之一。其次,货币政策框架转型的前提是建立高效的价格传导机制,强化政策利率对市场利率的引导。再者,相较于美联储在充足准备金制度下的框架转型,我国仍处于结构性流动性短缺框架中,仍能结合数量和价格工具支持中介目标,在政策利率的调整幅度以及数量工具的投放规模上更加可控。
▍风险因素:
美联储等海外央行货币政策操作超预期,美国流动性波动超预期。
来源:券商研报精选