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星期四

2026年8月

信息来源：网络

编辑-楓華

从2025年10月的历史高点到2026年年中的阶段性低位，比特币价格一度回撤超过50%。按照传统金融市场的直觉，这种幅度的下跌足以动摇一种资产的长期投资逻辑。但贝莱德在最新报告《重新评估比特币：大幅回调后，它仍是投资组合分散器吗？》（Re-Underwriting Bitcoin）中给出的答案却是：此次下跌更像是一次由高杠杆、资金轮动和机构买盘放缓共同造成的市场出清，而不是比特币长期投资逻辑的根本改变。

更值得关注的是，贝莱德讨论的重点已经不再是“比特币是否值得相信”，而是一个更接近传统资产管理的问题：在一个股票与债券相关性上升、市场集中度不断提高的时代，比特币能否以很小的配置比例，为传统投资组合提供新的风险来源和收益结构？

从12万美元到6万美元：发生了什么？

贝莱德将这轮下跌的起点追溯到2025年10月。在此前接近三年的上涨中，比特币从2022年低位累计上涨约690%，并在2025年10月升至约124,606美元的历史高点。监管环境改善、美国现货比特币交易所交易产品（ETP）推出、机构投资者加快入场，以及利率从高位回落，共同推动了这轮行情。

但价格上涨的同时，市场中的杠杆也在迅速堆积。到2025年10月初，比特币期货未平仓合约总额已经超过900亿美元，其中约80%来自CME以外的永续合约。这类产品没有到期日，部分交易平台可提供50倍甚至125倍的杠杆——这意味着，比特币表面上面对的是一次宏观冲击，背后却隐藏着高度拥挤的杠杆结构。

2025年10月10日，美国宣布对中国采取新的关税措施，全球风险资产同步下跌：标普500指数与纳斯达克指数当日跌幅约3%–4%，比特币下跌约6%，以太坊下跌约11%；比特币期货未平仓合约则在一天内减少约200亿美元，创下当时最大的单日降幅。

随后，强制平仓并未立即结束。2026年2月和6月，市场又经历了数轮去杠杆，比特币价格最终跌破6万美元，于2026年6月触及约58,642美元的阶段低点，较历史高点回撤约53%。

图1：比特币价格走势（2022年1月—2026年6月），标注2022年低点、2025年10月历史高点与2026年6月低点

因此，贝莱德的第一个判断是：这轮下跌虽然剧烈，却具有明显的市场结构特征。它不仅是投资者重新判断比特币价值的结果，也是永续合约高杠杆放大价格波动的结果。

AI争夺资金，比特币失去持续买盘

高杠杆解释了下跌为什么如此猛烈，却不能完全解释比特币为何迟迟未能恢复。另一个重要变化，是机构资金开始转向人工智能主题。

从2024年1月美国现货比特币ETP推出，到2025年9月，相关产品累计吸引约600亿美元资金流入；同期，AI主题ETF仅吸引约100亿美元。但从2025年10月至2026年7月，资金方向出现明显逆转：

•现货比特币ETP累计流出约50亿美元；

•AI主题产品累计流入约460亿美元。

图2：比特币现货ETP与AI主题ETF/ETP累计资金净流量对比

这并不一定意味着机构投资者彻底放弃比特币。它更可能反映了有限的风险资本正在重新配置：在AI产业表现强劲、科技股持续受到追捧的环境下，部分投资者选择卖出或降低比特币仓位，转而增加AI相关资产。

此外，以发行股票和债务筹资购买比特币的“数字资产财库公司”，也开始引发市场疑虑。其中最具代表性的Strategy（原MicroStrategy）持有约占比特币流通量4%的资产。2026年6月，该公司披露试验性出售32枚比特币——数量仅占其持仓的约0.004%，市场反应却异常强烈，比特币随后一度下跌约20%。

真正令市场紧张的不是32枚比特币本身，而是投资者开始重新思考：如果大型持有者从持续买入转向可能卖出，过去支撑价格的机构需求是否仍然可靠？

比特币究竟是风险资产，还是“数字黄金”？

这也是贝莱德报告最核心的问题。比特币经常呈现出一种“双重性格”。

当市场杠杆较高、投资者需要快速降低风险时，比特币往往与科技股等风险资产同时下跌。2022年的美联储加息周期以及2025年的关税冲击，都曾使比特币与股票的短期相关性明显上升。但在某些银行危机、货币信用担忧或地缘政治冲突发生后，比特币又可能表现得更像一种不依赖主权国家发行的货币替代品——例如2026年2月末爆发的美伊冲突后10个交易日内，比特币上涨约2%，同期标普500指数下跌约2%、黄金下跌约1%；拉长到60个交易日，比特币涨幅达约13%，明显跑赢标普500指数（+4%）与黄金（-11%）。

从十年期数据看，贝莱德计算出的比特币与标普500指数相关系数约为0.18。它高于黄金（0.06）和美国投资级债券（0.04），但显著低于新兴市场股票（0.69）和美国高收益债券（0.29）。换句话说，比特币并非始终与股票市场无关，但两者也没有形成稳定、长期的同步关系。

贝莱德认为，短期相关性上升通常与市场仓位和流动性有关。当永续合约中的投机仓位过度集中，一旦去杠杆开始，比特币就会迅速表现出风险资产特征；当杠杆完成清理，其长期相关性又可能重新下降。这也是该机构将此次回调定义为“仓位修正”而不是“投资逻辑改变”的主要依据。

为什么仍然强调比特币的货币属性？

贝莱德对比特币长期价值的判断，建立在一个更宏观的背景上：全球政府债务和财政赤字持续增长，法定货币购买力面临长期稀释风险。

黄金的供给受到地质条件约束，比特币的供给则受到数学规则和代码约束。两者的共同点，是其新增供给不由任何一家中央银行自行决定。贝莱德的分析显示，过去一个世纪主要发达经济体的法定货币，如果以黄金计价，价值均已下降99%以上。比特币虽然历史远短于黄金，但其固定供应机制、全球流通能力和独立于单一主权体系的特点，使其逐渐获得了“全球货币替代品”的市场定位。

这并不等于比特币已经成为成熟的避险资产。它仍然可能因监管变化、大户抛售、交易平台风险、网络安全事件、市场情绪以及杠杆清算而出现剧烈波动。但贝莱德认为，只要全球财政扩张和货币信用问题继续存在，投资者寻找稀缺性资产的需求就不会消失。

波动率在下降，但高风险属性没有消失

与十年前相比，比特币市场结构已经发生显著变化。永续合约（2016年）、CME监管期货（2017年）、CME期权（2020年），以及美国现货ETP与ETP期权（2024年）相继出现，使投资者能够在现货、期货和期权市场之间进行套利与风险对冲，市场流动性更深，也拥有了更多双向交易工具。

贝莱德数据显示，比特币年化波动率已经从2011至2014年间经常超过100%，下降到2023至2025年大部分时间低于50%。截至2026年6月底，其过去12个月已实现波动率约为40%——但这一水平仍远高于黄金（26%）、标普500指数（12%）和投资级债券（4%）。

图3：主要资产过去12个月年化已实现波动率对比（截至2026年6月30日）

所以，所谓“波动率下降”只能说明比特币市场正在成熟，不能被理解为它已经成为低风险资产。永续合约继续扩张，意味着强制平仓和短期流动性冲击仍可能反复出现。

真正重要的不是“买不买”，而是“配多少”

贝莱德最终给出的并不是重仓比特币的建议，而是一种有限配置思路。其对2016年5月至2026年5月十年历史数据的回测显示，如果从传统60%股票、40%债券的组合中调出少量股票配置比特币，风险调整后收益会随之改善：

表1：不同比特币配置比例下的组合夏普比率与最大回撤（2016年5月—2026年5月）

历史回测中，1%至2%的比特币配置提高了组合的风险调整后收益，同时没有大幅改变整体最大回撤。

图4：加入比特币前后的组合夏普比率与最大回撤对比

但这组数字需要谨慎理解。首先，它属于利用历史数据进行的假设性回测，不代表未来一定重演。其次，比特币在过去十年经历了从极小规模资产向机构化市场发展的特殊阶段，未来回报率不太可能简单复制历史。再次，贝莱德本身是全球最大比特币现货交易产品之一IBIT的管理机构，其研究观点与产品业务之间存在天然联系。

因此，这份报告真正具有参考价值的，不是“配置1%还是2%”这一具体答案，而是它所展示的机构化分析框架：比特币不应被当作传统股票，也不宜仅凭短期涨跌判断其价值；它更适合作为一种高波动、低长期相关性、收益分布高度偏斜的特殊资产，由投资者根据自身风险承受能力控制仓位。

从“信仰资产”走向“组合工具”

过去围绕比特币的讨论，常常被简化为两种立场：要么相信它将取代传统货币，要么认为它没有任何内在价值。

贝莱德此次报告所反映的变化是，主流资产管理机构正在绕开这场难以结束的价值争论，转而使用传统金融语言分析比特币：相关性、波动率、资金流、市场结构、最大回撤和风险调整后收益。这意味着，比特币正在从一种需要投资者表达立场的“信仰资产”，逐渐转变为可以被测量、被控制和被纳入资产配置模型的组合工具。

但机构化并不等于低风险，现货ETP也不会消除比特币自身的价格波动。恰恰相反，当传统资金、主题轮动和高杠杆衍生品同时进入市场，比特币的价格形成机制可能变得更加复杂。

比特币腰斩之后，长期配置逻辑并未必消失；但真正合理的参与方式，不是押注它不会再跌，而是确保即使它再次腰斩，也不会破坏整个投资组合。

市场有风险，投资需谨慎。本文内容仅供参考，不构成任何投资建议。