编者按

据美国媒体2026年6月22日报道，前美联储主席艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）辞世，享年100岁。作为执掌美联储近19年、历经四届美国政府、五次连任的核心掌舵人，格林斯潘被誉为“经济沙皇”“美元总统”，是二战后对全球货币政策与经济格局影响最为深远的央行决策者之一。其任职周期贯穿美国经济一轮超长繁荣周期，也全程直面现代金融体系成型后的各类典型风险冲击，一生的政策实践与理论思考，至今仍是全球央行货币政策研究的核心范本。本文翻译并整理了格林斯潘经典演讲《不确定性环境下的货币政策》作为理解现代相机抉择货币政策的参考资料。重读这篇演讲稿，对理解当下美联储政策逻辑、研判全球宏观政策周期与金融风险演变，具有一定的借鉴价值。

主要政策风格回顾

在政策沟通层面，格林斯潘将央行预期管理的艺术推向极致。他刻意保留政策信号的模糊性，避免市场形成单向一致预期。在政策风格上，格林斯潘曾多次公开强调“不确定性是货币政策的本质底色”。他认为，货币政策本质是一场持续的动态风险管理，不存在永恒适配、一劳永逸的固定政策范式。当下，新任美联储主席沃什的政策理念与施政倾向也表现出一定的“格林斯潘特质回归”。对过度监管持保留态度、倾向于给予市场更大自由度、强调货币政策应与行政决策保持务实协作，以及更为模糊的市场沟通方式等等。

在题为《不确定性环境下的货币政策》的演讲中，格林斯潘传递的核心观点包括：

第一，现实经济中仅有少部分风险可依托历史规律量化，绝大多数风险属于无法测算概率、难以穷尽场景的奈特不确定性；

第二，经济底层运行结构、宏观变量关联关系持续动态演变，传统计量模型与统计指标存在天然局限性，无法完全适配复杂多变的真实经济；

第三，标准化政策规则难以应对多维不确定性，货币政策决策必须依托专业研判、综合权衡各类风险的发生概率与损益成本，通过前瞻性风险管理、动态政策微调，对冲极端风险、守住经济与金融稳定底线。

不确定性环境下的货币政策

艾伦・格林斯潘于2003年8月29日杰克逊霍尔研讨会上的发言

不确定性是货币政策环境中的一项根本性核心特质。因此，美国货币政策实施的核心内核是风险管理。这一工作要求政策制定者充分识别自身面临的各类风险与不确定性来源，并在条件允许时对风险加以量化；同时还要结合各类风险，设计一套政策思路，力求长期内最大限度达成两大政策目标：物价稳定，以及与之匹配的最高可持续经济增长。

为实现这一目标，我们吸纳了过去半个世纪众多经济研究者的研究成果。这些学者长期深耕，持续完善人们对经济运行体系、货币政策传导机制的认知。其中一项关键研究结论是：经济体系内存在一组数量有限的核心关联关系，将其结合起来，就能较好近似刻画经济动态运行规律。美联储用于评估政策决策潜在影响的各类统计模型，均建立在这一近似框架之上。

尽管各界投入大量资源去梳理、量化这些核心宏观经济关联，但我们对诸多关键传导链条的认知远谈不上完备，并且几乎注定永远无法做到完全透彻。任何经济模型，无论细节多么丰富、理论与实证设计多么完善，都只是对现实世界的极度简化；而我们日常身处的真实经济体系，盘根错节、错综复杂。因此，即便计算能力实现巨大飞跃，人们对经济联动关系的理解持续加深，现有知识储备依旧难以跟上全球经济日益复杂化的步伐。

经济环境始终处于动态变化之中，这也凸显了结构化模型的一大显著缺陷：为简化参数估算，模型不仅假定各类经济反应长期恒定不变，还普遍预设经济变量之间呈线性关系。线性假设或许适用于测算平均关联规律，但几乎没有人会认为，面对各类异常冲击时，经济会做出线性反馈。我们在建模过程中虽然纳入了部分非线性特征，但无法保证模拟结果能够合理还原经济遭遇重大特殊冲击时的实际表现。

近年经济实践也印证了一个观点：构成经济底层运行框架的各组关联关系会持续演变，且变化路径难以预判。最直观的体现就是传统货币总量统计指标作用的转变。从定义来看，利率是货币与非货币资产之间的交换比价，因此货币天然是货币政策的核心抓手。但过去二十年间，各类新技术落地催生了海量金融产品，模糊了 “货币” 的界定边界，同时改变了经济活动与我们定义的货币总量之间的实证关联，这使得货币政策难以再锚定货币总量规模开展调控。

另一项持续发生的结构性变革来自住房抵押贷款领域的金融创新，包括废除《Q条例》、浮动利率贷款问世、抵押贷款支持证券市场扩容，以及信贷审批流程效率提升。上述变革在一定程度上缓冲了货币政策波动对房地产市场的冲击。但住房金融领域的同类创新，也为货币政策影响经济行为开辟了全新传导渠道。举例来说，居民如今可以愈发便捷地提取房屋权益，这无疑在近年有力支撑了居民消费支出，成为传统货币政策传导效应的补充。

那么，这种几乎无法彻底消除的不确定性，会对货币政策实施带来哪些启示？经济学界有一个经典结论：在一套极为严苛的假设条件下，不确定性不会影响政策制定者的选择，决策者可以按照完全掌握经济精准结构的思路制定政策。

但这套假设——经济结构呈线性、充分掌握总支出对利率的敏感程度及其他所谓斜率参数、政策制定者对风险持有特定偏好——在现实世界中完全无法满足。

事实上，我们对持续变化的经济核心结构必然存在认知盲区，且不同经济结果对应的成本与收益往往存在非对称性。基于此，我认为，以最大化政策目标实现概率为导向的央行，必须采用风险管理式的政策框架。这意味着政策制定者不仅要预判经济最可能的基准发展路径，还要考量该路径周边所有潜在结果的分布情况；随后对不同政策选择下各类情景发生的概率、对应的成本与收益做出综合判断。

依托单一模型模拟得出的最优政策，若把政策制定环境中全部不确定性纳入考量，实际上可能不再是最优选择。总体而言，不同政策面对真实经济底层结构时，稳健性往往存在明显差异。例如，政策A在某一特定经济模型框架下最有利于达成政策目标，但如果真实经济结构与模型假设不符，可能会引发严重负面后果；反观政策B，在基准模型中调控效果稍弱，可一旦经济结构偏离基准假设，产生的负面影响却相对温和。正是基于这类考量，美联储政策制定者倾向于出台能够防范通缩风险的政策，即便多数传统基准预测模型并未预示通缩风险。

有时，采用风险管理框架的政策制定者会主动出台相关举措，为极端负面经济情景提前建立风险对冲保障。1998 年秋季俄罗斯债务违约事件就是典型案例：当时美联储认为美国经济增速保持稳健，即便不调整政策，经济大概率也能维持良好扩张，但联邦公开市场委员会（FOMC）依旧选择宽松货币政策。我们降息的核心顾虑在于，尽管概率不高，但债务违约可能剧烈冲击美国及全球金融市场，进而对美国实体经济形成极强负面反馈。

我们判定，低概率极端冲击一旦发生，其造成的损失，远高于提前对冲可能产生的不必要政策成本。这份抵御金融风险的 “保障保费”，就是未来通胀上行风险的抬升。而当时我们认为这一代价相对可控，核心原因是全球化带来的激烈市场竞争，使得企业难以将劳动力成本上涨转嫁至终端产品价格。综合权衡，俄罗斯债务违约背景下，非常规宽松政策的收益显著高于潜在成本。

此类成本收益分析贯穿货币政策决策全过程。当类似俄罗斯债务违约这类收缩性负面事件的发生概率上升、潜在损失加剧时，政策就会更倾向于宽松；与之相反，1979 年通胀濒临失控，当时我们判断，大幅收紧流动性带来的短期经济阵痛，远小于放任通胀持续走高所产生的长期负面影响。

在运用风险管理思路制定货币政策时，我们必须直面一个现实：仅有少数风险能够被可靠量化。即便是这类可量化风险，其测算成立的前提也是假定未来会复刻过去的运行规律。其余风险则基本无法量化 —— 这就是奈特不确定性。面对这类风险，我们甚至无法穷尽所有潜在情形，更不用说估算每种情形发生的概率。因此，政策制定者在开展风险管理时，需要大量依靠主观研判，评估各类事件的风险大小，以及政策举措改变风险水平的可能性。

在做出这类研判时，我们政策制定者不会单纯拘泥于规范模型中给出的特定经济关联，而是会参考一套覆盖面更广、数学精度更低的现实运行逻辑。举例而言，若要预判市场主体对货币政策调控的反应，我们往往需要参照一段历史时期的市场表现，而该时期只是与当下环境大致相似。

部分批评者认为，这套政策框架缺乏约束：高度依赖主观判断、操作看似自由裁量、政策逻辑难以清晰阐释。有人提出，美联储应当建立更标准化的操作体系，完全依照标准化政策规则制定调控举措。但高度存疑的是，照搬这套模式是否真的能够改善经济运行表现。我们面临的症结不在于模型本身复杂，而在于全球经济的复杂程度远超模型，经济底层关联始终处于持续变动之中。

政策规则本身具备简洁性，但当经济环境存在大量、持续变化的不确定性时，规则无法替代风险管理分析框架，后者更适配现实政策制定。倘若我们硬性采用利率规则，当规则测算出的目标利率远高于或低于当前市场利率时，该如何解读这一信号？政策制定者是否必须将实际利率调整至规则给出的数值？或是将这种偏离视作正常波动、直接忽略规则信号？又或是判定规则参数设定存在偏差，修改参数以贴合当前利率水平？受基础数据误差与正常波动双重影响，我们可能在很长一段时间内都无法确定正确的调控方向。正因如此，标准化利率规则给出的政策指引，只能视作辅助决策的参考工具，不少政策规则理论的支持者也认同这一点。

总而言之，以风险管理为核心的货币政策框架，是当下最具实操价值的政策运行模式。在我看来，全球经济内部日趋错综复杂的经济与金融联动关系，决定了我们必须采用这套框架。在接下来两天的研讨中，我们将深入探讨经济与金融体系发生的若干重大变革，以及这些变革对货币政策实施带来的启示。一如往常，我期待接下来富有深度的交流探讨。

来源：

Alan Greenspan: Monetary policy under uncertainty

2003年8月29日，艾伦·格林斯潘在堪萨斯城联邦储备银行主办的杰克逊霍尔研讨会上的致辞

选题 / 宏观经济金融理论与政策选题组

整理 / 张芷宁

监制 / 朱霜霜

版面编辑｜徐瑞婕

主编｜朱霜霜