熊锦秋

近日，证监会主席吴清表示支持在沪深交易所推出主动管理ETF，沪深交易所同步出台业务指引，标志着境内ETF市场将从被动指数工具时代，迈向“主动与被动协同发展”的新阶段。

所谓主动ETF，是指基金管理人自主选择投资策略、不以跟踪特定指数为投资目标，使用标的证券、现金或基金合同约定的其他对价进行申购、赎回，并在交易所上市交易的开放式基金。

主动ETF与其他基金存在较大区别。被动ETF机械复制指数，即使是指数增强ETF也须将80%以上非现金资产投向标的指数成份股，另外场外赛道型主题基金也难以大规模跨行业投资；而主动ETF无需跟踪指数，基金经理可全市场选股，但要求持有证券数量不低于30只、前十大持仓不超基金资产净值的60%。主动ETF场内实时交易，每日披露申购赎回清单（PCF）与份额参考净值（IOPV），也即每日公布持仓、信息高度透明；而被动ETF披露的PCF仅为一级市场申赎对价篮子、不等于完整持仓，场外基金仅每日收盘确认净值、每季度披露前十大重仓。在费率方面，被动ETF费率最低，场外主动基金综合成本最高，主动ETF介于两者之间。

主动ETF的试点落地，将填补场内主动权益工具空白，完善多层次ETF产品矩阵，打通主动投研与场内交易两大体系。每日披露完整持仓有利于打破传统主动基金信息黑箱，有效遏制随意风格漂移等行业顽疾。场内标准化交易有利于提升资金配置效率，实物申赎机制能够快速抹平二级市场折溢价。强制分散持仓规则降低个股爆雷、板块同步下跌引发的市场共振风险。

但主动ETF也并非完美。主动ETF运营成本远高于标准化被动ETF，每日编制、复核PCF清单与IOPV数据，对基金公司系统、专职人员、风控能力要求严苛，配套体系不完善极易出现估值失真、披露差错。主动ETF产品收益完全依托基金经理投研水平，若宏观研判、个股选择出现偏差，可能跑输市场。主动ETF跨行业灵活调仓放大监管难度，合理行业轮动与违规风格漂移边界模糊，对交易所常态化监测体系提出更高要求。

要推进主动ETF试点平稳落地，推动行业长期可持续发展，需要监管层、公募机构、投资者三方协同发力，构建完备长效治理体系。

一是有序把控试点节奏。监管层稳妥推进首批试点落地，全面检验产品运作、信息披露、场内流动性等全链条运行机制，根据试点运行反馈动态优化配套制度细则，成熟后再有序扩容供给。引导公募机构错位布局多元投资策略，规避单一成长赛道扎堆申报；推动主动ETF与被动ETF、场外主题基金互补发展。

二是公募管理人全面夯实综合运营能力。具备申报资质的头部机构要扩充宏观、行业多维度投研团队，持续提升宏观研判、个股定价、行业轮动的投研实力，为主动管理提供扎实支撑。同时要组建专属主动ETF运营团队，升级估值、实时风控监控系统，建立多层复核机制，杜绝PCF、IOPV数据披露失误。投资运作要坚守平稳有序调仓原则，严控短期高频换手，布局均衡、红利、价值、低波动等差异化策略，不盲目跟随他人产品、避免产品同质化内卷。

三是交易所搭建数字化全流程试点监管体系。依托每日PCF完整持仓数据搭建自动化监测模型，对持仓集中度超标、短期大额集中调仓、持仓流动性不达标的产品及时开展窗口指导。完善违规分级惩戒机制，对信息披露失真、风控体系缺位的机构限制新产品申报资格。持续优化上市基金做市配套机制，依托做市商常态化双边报价收窄中小规模主动ETF折溢价，维护场内二级市场定价平稳。

四是常态化开展投资者教育。引导市场各方区分主动ETF与赛道主题基金的定位差异，纠正散户单纯炒作行业赛道的固有思维。引导投资者关注频繁交易的长期成本损耗，转而以中长期资产配置视角参与产品投资，充分释放主动ETF吸纳长线增量资金的宏观价值。

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