原创 AFTTC 亚洲金融合作协会 2024年09月07日

刘晓曙，亚洲金融合作协会专家咨询委员会研究员，青岛银行首席经济学家

一、亚洲货币市场现状及特征

货币政策紧缩周期叠加经济稳步复苏的共同作用下，2023年以来亚洲货币市场整体呈现高利率和货币供应量平稳增长的特征。但从变化趋势来看，亚洲不同经济体的货币市场之间呈现明显分化。

（一）绝对值视角：货币市场利率维持高位，货币供应量平稳增长

2023年以来，大部分亚洲经济体仍处于货币紧缩周期，货币市场利率因此处于高位。同时，虽然亚洲经济体仍面临美元资本回流压力，但随着内生动力持续增强叠加欧美补库周期带动外需改善，亚洲经济整体呈现修复态势，对广义货币增长形成支撑。

货币市场利率方面。2024年6月多数代表性经济体的短期利率均处在历史较高水平。除中国大陆和泰国外，其他代表性经济体的短期利率水平均高于2014年以来平均水平[1]，印度尼西亚的3个月同业拆借利率月均值达到了7.18%，是自2010年以来的新高。

表1 2023-2024年亚洲代表性经济体短期利率情况与历史平均水平（%）

数据来源：wind、ceic

注：菲律宾采用加权平均的银行同业拆借利率，其余均采用三个月银行同业拆借利率月度均值，下同。

货币供应量方面。2024年6月末亚洲11个代表性经济体广义货币供应量保持平稳增长，平均同比增长6.26%。从绝对值来看，货币供应较充足的越南、印度、沙特和印尼的同比增速分别为11.1%、9.72%、10.23%和7.8%；11个代表性经济体中，仅越南和沙特的广义货币增速高于2014年以来的平均水平。

表2 2023-2024年亚洲代表性经济体广义货币供应量同比增速及历史平均水平（%）

数据来源：wind

注1：考虑可比性及数据可得性，日本和印度用M3、越南用信贷机构流动性总额:，其他均用M2，下同。

注2：越南广义货币同比最新数据仅披露至2024年5月末；下同。

（二）变化视角：亚洲货币市场呈现明显分化

亚洲货币市场整体呈现高利率和货币供应量平稳增长的特征，但从变化来看，不同亚洲经济体间仍存在明显差异。

从货币市场利率变化来看。与2022年末相比，除中国大陆、韩国和越南货币市场利率出现明显下滑，其他代表性经济体短期利率或有所提升、或保持相对稳定。其中，印尼、菲律宾、沙特、泰国和印度利率出现明显提升，而马来西亚和新加坡利率变动幅度不大，例如，与2022年末相比，新加坡3个月同业拆借利率仅下降了0.19个百分点。值得注意的是，虽然韩国的货币市场利率已开始下降，但其基准利率仍处于历史高位。

表3 代表性经济体短期利率及变化情况（%）

数据来源：wind

从广义货币增速变化来看，2024年5月末，代表性经济体广义货币增速较2022年12月末平均上升0.24个百分点。11个代表经济体中，越南已于2023年3月开始降息，宽松货币政策叠加经济复苏，广义货币增速快速增长；韩国、马来西亚、沙特和印度等国，虽仍处于紧缩周期，但在内需支撑下，货币供应增速不降反增，特别是印度和沙特，货币供应同比分别提高了3.39和4.79个百分点；其他经济体的货币供应增速则有所下滑，分别为中国大陆、泰国、印尼、菲律宾、新加坡、和日本。其中，中国大陆M2增速下降幅度最大，但这并不意味着中国大陆货币政策收紧，6.2%的M2增速仍是相对较高的水平，主要是因为中国央行持续遏制空转、对金融挤水分，不断采取措施盘活被低效占用的金融资源，导致虚增部分的M2被有效压缩，高基数下的M2同比增速因此快速下行。

表4 亚洲各代表性经济体广义货币供应量同比增速及变化（%）

数据来源：wind

根据货币市场不同变化趋势，可以将11个代表性经济体分为4类。第一类经济体，广义货币增速加快且市场利率上升，代表国家为印度；第二类经济体，广义货币增速加快且市场利率下降，代表国家为越南；第三类经济体，广义货币增速放缓且市场利率下降，代表国家为中国；第四类经济体，广义货币增速放缓且市场利率上升，代表国家为日本等；具体情况如下图所示。

图1 亚洲代表性经济体货币市场分化情况

数据来源：wind，作者整理

二、亚洲货币市场分化背后的原因和逻辑

亚洲货币市场呈现分化特征，主要是由于亚洲各经济体经济复苏和货币政策不同步且出现分化。

（一）代表性经济体货币政策出现分化

货币市场的变化主要取决于该国的货币政策。亚洲经济体一般都是根据国内经济和通胀情况，以及美联储的政策调整，灵活调整货币政策。

2023年以来，亚洲大多数国家（如韩国、泰国、马来西亚、新加坡、印尼、菲律宾、沙特、印度等）相继按下加息“暂停键”，但基准利率仍处于2020年4月以来的最高水平，处于“紧缩周期”。主要原因在于随着美联储降息预期不断推迟，亚洲多国和地区面临货币大幅贬值、资本外流的压力，各国货币政策因此被掣肘，降息时间表在不断推迟。紧缩政策是导致众多代表性经济体货币市场利率处于历史高位的主要原因。

日本是少数货币政策由宽松转为紧缩的国家，2022年以来，日本通胀率出现显著回升，截至2024年2月，日本CPI与核心CPI同比增速连续23个月超过2%的目标水平，为日本央行放弃负利率政策提供支撑：2024年 3月19日，日本央行将短期政策利率从-0.1%上调至0-0.1%，结束了负利率时代。随着日本进入加息周期，日本短期利率上升，广义货币增速放缓。

中国大陆出于促进国内经济增长的考虑，一直坚持着宽松立场，利率维持在较低水平。越南由于2023年经济超预期放缓，货币政策重心也由控制通胀向支撑经济复苏倾斜，率先开启宽松周期，2023年连续四次降低利率，再融资利率从6%降至4.5%。宽松货币政策下，中国大陆和越南的货币利率呈下行趋势。

表5 2023年以来代表性经济体货币政策出现分化

（二）代表性经济体经济基本面出现分化

2023年以来，亚洲各国经济逐步复苏，目前大多数经济体的经济增速已接近新冠疫情前的水平，但不同经济体的经济基本面仍存在显著差异。

具体国家来看，在内需和出口的双重拉动下，以印度和越南为代表的部分亚洲经济体增长强劲，2024年上半年GDP同比增速分别达到7.76%和6.42%；一些亚洲经济体经济增长相对比较稳健，例如，中国大陆和韩国上半年经济增速分别达到5%和2.3%；也有一些经济体经济表现较为疲软，如泰国、日本，其中日本已经连续两个季度GDP同比增速为负。

图2 2024年上半年各经济体GDP增速情况

数据来源：wind

注：印度和沙特为1季度GDP同比增速，其他经济体为2季度GDP同比增速。

同时，目前大多数亚洲国家通胀率已回落至央行目标区间或低于目标区间，但亚洲各国的通胀水平仍有所差别。与2022年末相比，2024年6月末亚洲代表性经济体中物价回落幅度最明显的是泰国、菲律宾和新加坡，CPI当月同比增速分别下降了5.27%、4.4%和4.1%。值得注意的是，当前泰国通胀率目前偏低，6月CPI同比为0.62%，接近通缩。越南和印度CPI同比增速降幅相对较小。另外，中国大陆受市场需求不足、供给较强等因素影响，通胀持续处于低位，6月CPI仅为0.2%，创3个月新低

图3 亚洲不同经济体2024年6月较2022年末的通胀变化情况

数据来源：wind

货币政策是货币市场变化的锚点，但货币市场本身运行情况与经济运行体系密切相关，通胀及经济增长等宏观经济因素也是引起货币市场波动的重要因素。事实上，虽然大多数亚洲国家都保持紧缩的货币政策，但经济基本面的差异导致不同经济体短期利率和广义货币的表现也有所不相同。

例如，2023年以来，韩国和印度的基准利率均有所上调，但两国的货币市场利率走势出现分化：韩国货币市场利率下降，而印度货币市场利率则有所上升。其原因就在于两国的基本面存在显著差异：与韩国相比，印度经济扩张更为强劲，企业和个人对短期资金需求也更强，带动短期利率水平上升。同时，韩国通胀放缓的幅度更大，市场通胀预期降温和未来降息预期共同推动了韩国市场利率的下降。类似地，越南与中国大陆均施行货币宽松政策，但越南经济增长更为强劲，其广义货币增速因此明显加快，而中国大陆经济增长相对稳健，叠加监管趋严的影响，广义货币增速放缓。

三、亚洲货币市场未来展望

下半年，美联储预计将开启的新一轮货币宽松周期，亚洲多数央行也将随之开启降息进程，亚洲货币市场利率预计总体下行，广义货币增速将边际回升。与此同时，亚洲经济增长的不确定性（如全球贸易周期下行风险、美国大选衍生风险等）以及部分亚洲国家的政治风险加剧均将影响亚洲经济体货币市场的正常运行。

（一）亚洲各央行将转向货币政策宽松周期

2024年以来，亚洲各经济体的通胀率持续下降，已回落到各央行的舒适区间，为货币重回宽松周期提供了条件。但在美联储降息的预期时点不断延后、维持高利率的背景下，亚洲多国央行被迫继续紧缩货币政策。例如，2024年4月，印度尼西亚银行意外将关键利率上调25个基点至6.25%，其目的就是为了应对印尼盾在美元走强的压力下持续走弱。

2024年7月美国CPI同比上涨2.9%，创2021年以来最小涨幅。美国通胀正朝着央行2%的目标持续回落，为潜在的近期降息铺平了道路。8月23日，美联储主席杰罗姆·鲍威尔称，美国“通胀上行风险已减弱，就业下行风险有所增加”，开始降息的“时刻到了”，这意味着未来美联储的政策决策重心将更多从通胀切向就业市场，9月开始降息已是大概率事件。

展望下半年，随着美联储降息大幕拉开，更多的亚洲央行将开启降息进程，亚洲货币政策将由分化走向趋同宽松，短期利率预计总体下行，广义货币增速将边际回升。同时，若美联储降息，预计下半年美元或小幅走弱，利好亚洲经济体持续增长。

（二）亚洲经济增长面临较大的不确定性

货币市场平稳运行离不开稳定向好的经济基本面，亚洲经济体仍需面对来自内外部的多方面风险挑战。

一是部分经济体经济复苏将会面临多重挑战。一方面，当前部分亚洲经济体本身就面临复苏乏力的问题。例如，2024年以来，虽然泰国的旅游和出口有所恢复，但其国内的消费和投资水平却仍尚未全面恢复，泰国经济因此趋向长期低速增长。日本也正面临复苏乏力的局面，一季度修正后GDP增长率达到了-2.9%，已经连续多个季度出现持续的负增长。另一方面，美国国内需求动能正逐渐转弱，未来或将引发全球制造业和贸易的景气度下行，亚洲各经济体，特别是外贸依存度较高的经济体，经济增长面临下行压力。

二是美国大选带来不确定性。7月13日美国宾夕法尼亚州巴特勒的枪机事件将为2024年美国总统选举的共和党候选人特朗普吸引更多选票。之后又经历了拜登退选、哈里斯出战等等风波，距离美国大选还有三个月时间，仍存在大量变数。若特朗普重新上台，意味着美国政府方针或许发生转变，对亚洲的关税政策、美国降息节奏等都将受到影响，例如特朗普威胁“要对所有进口产品征收 10% 的统一关税”，“取消中国的最惠国待遇地位，实现与中国完全脱钩”等。美国大选将给全球贸易关系注入相当大的不确定性，亚洲地区经济体大多对外依存度高，例如，新加坡、越南、马来西亚、泰国和韩国等，经济增长也因此面临较大的不确定性，不利于本国货币市场稳定。

在内外部诸多不确定性冲击下，亚洲经济增长预计承压，未来各经济体表现可能继续分化，不同经济体的货币市场表现也将存在一定的差异。

（三）部分亚洲国家政治风险加大

除了货币政策和经济基本面，政治因素也是影响货币市场的重要因素。政治环境的不确定性在一定程度上影响一国经济的增长，也不利于货币市场的正常运行。目前亚洲一些国家内部不同政治势力之间的角逐趋于白热化，政治局势不确定性加剧。例如，近期日本首相岸田文雄决定不参加 9 月举行的自民党总裁竞选，将退任首相一职；泰国总理赛塔因任职资质案被宪法法院裁定终止职务。此外，亚洲一些国家本就存在民主制度不健全、政权稳定性低以及政府腐败等问题，政治风险较高。例如，近期孟加拉国因不满政府恢复“公务员配额制度”而爆发的学生抗议活动已升级为全国性暴力冲突，最终迫使哈西娜政府宣布辞职。目前孟加拉国已成立临时政府，但全国范围内的政治混乱仍在延续，孟加拉国可能会因此陷入长期的经济停滞、社会动荡。

[1] 韩国短期利率平均值为2004年以来均值。

【本文为亚洲金融合作协会研究动态2024年第19期（总第256期）】

【作者简介】

刘晓曙，亚洲金融合作协会专家咨询委员会研究员，青岛银行首席经济学家。清华大学理学博士、厦门大学经济学博士、中国人民大学金融学博士后，2008年获“中国卓越研究奖”，2017年获山东省金融高端人才称号。曾任职招商银行总行、中国光大银行总行。

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