5月11日，人民币对美元即期汇率开盘即报6.8000，随后进一步走强升破这一关口，刷新2023年2月中旬以来新高。

今年以来，人民币国际化进程加快。从政策层面看，金融机构人民币跨境同业融资新规推出，国债期货面向合格境外投资者“开闸”，一系列深化对外开放的改革之举进一步便利外资投资人民币资产。从市场表现看，一季度我国经常项下跨境人民币结算金额同比增长14%，3月以来，人民币跨境支付系统（CIPS）交易量明显放大；与此同时，更多外资主体发行人民币债券，据DM数据统计，4月外资发行人发行的离岸人民币债券超262亿元，约为去年同期的4倍。

当前，人民币汇率稳中有升，市场普遍看好未来人民币汇率的升值前景，证券时报记者近日专访高盛亚洲经济研究团队中国经济学家陈鑫泉，详解人民币跨境交易快速增长背后的政策之变，汇率升值对实体经济的量化影响，以及人民币国际化可能选择的独特路径。

利好政策频出 离岸人民币供给放量

证券时报：3月以来， CIPS交易量明显放大，单日交易量一度突破万亿元，您认为主要的推动因素是什么？

陈鑫泉：目前尚难以确定CIPS交易量大幅增长的确切原因。从跨境资金的数据看，确实可以看到一些外汇资金流入中国，但很难佐证CIPS交易量因此明显扩大。

CIPS交易量更多是现象和结果，除了关注交易量变化，更应注意哪些政策进一步便利跨境人民币结算，这会带来趋势性的变化。

证券时报：那您认为近年来有哪些政策的推出，会对提高跨境人民币规模产生长期影响？

陈鑫泉：近期以下几个政策的优化对推动跨境人民币交易量走高有长期影响，值得关注：一是2025年9月，内地和香港的金融管理部门共同推出跨境债券回购业务，支持进入在岸债券市场的境外机构参与在岸债券回购业务，从在岸市场获得人民币流动性，并汇出境外使用。外资投资人民币资产要多维度考虑风险对冲，如汇率风险、利率风险、信用风险和融资成本风险。回购业务可以盘活人民币债券持仓做再融资，且在岸市场规模更大、交易更活跃。允许外资在在岸市场做回购，和去年2月推出的离岸人民币债券回购业务相结合，可为香港离岸人民币市场提供更稳定的流动性，降低融资成本，提升在岸债券市场吸引力。

二是今年2月底，中国人民银行发布《关于银行业金融机构人民币跨境同业融资业务有关事宜的通知》，银行不再需要为不同业务申请不同额度，只需确保在统一的人民币跨境同业融资净融出余额上限内展业，此举有利于离岸人民币流动性供给的畅通和稳定，极大便利了境内金融机构跨境调配流动性。

离岸人民币市场交易活跃，离不开充足的人民币资金供应。此前外资在离岸人民币市场交易时，会担心在岸和离岸的人民币汇率有点差、资金价格存价差，现在两个市场的资金更加平衡，这也是一个积极变化。去年4月以来，在岸和离岸人民币的资金利率息差（以3月期Shibor与同期CNH Hibor比较）快速收敛。过去在岸和离岸人民币的息差可能会相差100—200个基点且波动率较大，现在基本稳定在10—20个基点。

此外，4月24日起合格境外投资者被允许参与境内的国债期货交易，在香港推出离岸中国国债期货的准备工作也已进入最后阶段，这些都是外资所乐见的开放举措，可以为外资提供更多工具，灵活配置人民币资产并做好利率风险对冲。

除了上述政策利好跨境人民币资金流动外，国际投资机构也非常在意人民币的升值倾向。去年5月以来，人民币中间价经历了一段偏强走势，在美元指数保持稳定的情况下，人民币对美元中间价持续缓慢下行。因而市场预期人民币对美元年化升值幅度会在3%—4%。这个预期的升值幅度非常重要，因为这个幅度超过了中美利差成本。近年来中美利差倒挂，中国10年期国债收益率与美国10年期国债收益率相差2—3个百分点，这也是美元资金投资人民币资产所要支付的利差成本；如果人民币处于升值通道，每年的升值幅度能超过利差成本，对国际投资机构来说可以视为投资人民币资产的额外收益。

证券时报：既然中美利差是影响外资配置人民币资产的重要考量，高盛如何预期今年中美利差的走势前景？

陈鑫泉：我们预计，美联储未来12个月还有两次降息空间，分别在今年12月和明年3月。国际能源价格上涨及其成本传导可能使美国核心PCE通胀更接近3%而非2%，提高短期内降息的门槛。但与此同时，油价上涨也会拖累美国实体经济，失业率中长期仍有上行压力。因此随着短期油价冲击对美国通胀的影响逐步消退，劳动力市场放缓或将推动美联储恢复降息。

中国方面，从一季度的经济数据看，中国经济表现出较强韧性，好于预期。目前我们认为，除非遇到比较大的尾部风险，例如外需放缓影响出口增长，否则今年中国的货币政策整体不会做大调整，短期内预计不会看到中国央行降息。因此，按照上述趋势分析，预计中美利差稳中有降，这对外资投资人民币资产会是利好。

人民币国际化有其独特路径

证券时报：高盛如何预测今年人民币汇率的走势？

陈鑫泉：在分析人民币汇率变动趋势时，先要厘清我们讨论的人民币汇率是指的哪些观测指标。外汇问题的讨论通常围绕人民币对美元汇率的前景展开，因为它对资本流动的影响更大，而且中国人民银行的大部分外汇政策工具都通过该双边汇率运作。然而，贸易加权汇率，如名义有效汇率和实际有效汇率，对于评估货币升值的宏观影响更为重要，名义有效汇率主要影响贸易价格，而实际有效汇率是基于贸易伙伴间的相对通胀进行调整，主要影响贸易量。

对于人民币的名义有效汇率，我们关注人民币对一篮子货币（CFETS人民币汇率指数）的汇率变化，它被普遍视为外汇政策的基准，其走强倾向于推高出口价格、压低进口价格，而实际有效汇率走强通常会抑制出口量增长并推动进口量上升。

简单来说，人民币对一篮子货币的汇率变化趋势可以机械地拆分为受两部分影响：一是人民币对美元汇率变化，二是美元本身的变化。例如，美元走弱的同时，非美货币会相应走强，但如果人民币对美元汇率走强幅度不及其他非美货币对美元的升值幅度，人民币对一篮子货币汇率升值幅度会更小，甚至有可能走弱。

目前市场对于美元指数后续的走势有较大的分歧，高盛预测，美元指数存在进一步走弱的风险，未来12个月人民币对美元汇率预计会到6.5，升值约5%左右；但人民币对一篮子货币升值幅度会小于人民币对美元的升值幅度，预计未来12个月人民币名义有效汇率将升值4%左右。鉴于中国CPI增速（预计2026年为1%）低于主要贸易伙伴（约3%），名义有效汇率升值4%对应的实际有效汇率升值幅度较小，约为2%。

证券时报：人民币汇率升值会对实体经济带来哪些影响，尤其对出口的量化影响有多大？

陈鑫泉：根据我们的研究，在经济活动方面，实际有效汇率升值10%与出口量在一个季度后下降4.4个百分点相关，意味着对实际GDP增速造成约70个基点的拖累。在价格方面，名义有效汇率升值10%会推动CPI增速降低0.1个百分点，PPI增速降低约1个百分点，PPI之所以受到更大影响是因其计算更多地纳入了进口商品，尤其是大宗商品。

因此，将这些估算代入我们当前的外汇预测 （即未来12个月人民币名义有效汇率升值4%，实际有效汇率升值2%），意味着对未来12个月中国实际GDP增速的拖累约为10个基点，同时CPI增速小幅下降约5个基点，PPI增速下降约40个基点。

不过，需要指出的是，上述估算应被视为影响区间上限，因为它们基于历史数据估算得出。货币走强的宏观影响可能正在随着时间推移而减弱。中国出口结构正向更高技术、更高附加值产品转型，这些产品可替代性较低，从而降低了宏观经济对汇率敏感性。此外，随着跨境贸易中人民币结算占比上升，中国出口企业的外汇对冲比例也在提高，同样有助于削弱出口的汇率敏感性。总体而言，我们的分析表明，在人民币逐步升值的同时，中国出口仍有望保持增长韧性。

证券时报：除了对人民币有升值预期，今年市场对人民币国际化的关注热度也较高，您认为未来人民币国际化的实现路径会有何特点?

陈鑫泉：今年市场关注人民币国际化热度高，原因在于大家普遍认为人民币国际化会带来机会——不论是推动汇率升值还是更多资金投资中国资产。从金融市场投资的角度看，推动人民币国际化有三方面条件：一是保持在岸和离岸资金面的充裕；二是政策优化允许机构有更多渠道对冲风险；三是市场对人民币有升值预期。

从人民币国际化的路径看，中国每年有庞大的进出口贸易规模，人民币在跨境贸易结算中的使用占比也在不断提升，这就带来了海外人民币资金的逐步积累，随之而来的就是这些资金有投资和汇率风险对冲的需求。这些趋势与货币的国际使用通常起步于贸易结算、贸易计价和贸易融资的常规模式相一致。

然而，人民币国际化可能具有独特性。一方面，对新兴市场国家来说，普遍会比较担忧热钱的快进快出，这会使得政府在推进资本项目可对换方面更稳审。因此在人民币国际化的推进过程中，中国可能希望将重点先放在扩大离岸市场，同时保持在岸市场相对不变。相较之下，离岸市场可以作为一个“沙盒”，试验不同的政策。事实上，点心债（即在境外发行的人民币计价债券）的发行量一直在增加。

今年以来，境外资金对中国市场投资机会的一个重要关注点，就是“再通胀交易”，在中国物价水平的持续温和回暖的背景下，寻找股市、债市的投资标的。境外资金除了关注境内人民币债券的投资机会外，也非常关注点心债，特别是去年以来，在人工智能（AI）投资热潮下，中国一些科技公司发行点心债，这也是点心债市场的新变化。

另一方面，尽管其他储备货币在全球证券投资中发挥着更重要的作用，但人民币国际化可能更多地作用于对外直接投资领域。中国拥有大量的经常账户顺差，考虑到中国制造业极具竞争力以及政府对于高端制造的重视和支持，中国的贸易顺差很可能持续存在，并部分转化为对外投资，特别是对共建“一带一路”的直接投资。