上海再次出手，16条措施为国资基金松绑！

4月7日，上海市国资委正式印发《关于进一步推动市国资委监管企业私募股权投资基金高质量发展的指导意见》（以下简称《指导意见》），从强导向、提能力、优机制三方面形成16条工作举措，推动国有资本成为服务产业发展的长期资本、耐心资本、战略资本。

“这不是一次修修补补的制度调整，而是一次系统性的‘完善’，体现了高质量发展的内核要求。”上海国智科技创新协同发展研究院执行院长谢招煌在接受证券时报记者采访时表示，国资基金之前存在某种程度上的不敢“领投”、不敢“定价”、不敢“决策”、不敢“赋能”的现象，《指导意见》可谓对上述维度逐一松绑”。

《指导意见》指出，监管企业发起设立基金但不出资可实施后备案；对优秀基金管理人差异化设定国资出资比例、门槛收益率、管理费计提基数等条件；国资基金应采用适配科技企业不同成长阶段的科学估值方法，合理确定投资价格等。

《指导意见》同时强调，上海国资基金实施年度和长周期相结合的考核评价，重点关注投资组合整体表现，不简单以单个项目或单一年度盈亏作为考核依据。

完善与补充《基金管理办法》

《指导意见》要求上海国资基金强化市场化、法治化、专业化导向。其中，基于私募股权投资基金长周期、高风险、人合性的行业特点，健全市场化激励约束机制，推动国资基金“募、投、管、退”各环节与市场通行规则相衔接。同时，培育具备深厚专业素养与全球视野的管理团队，着力提升国资基金领投定价能力，提高基金全生命周期运作水平，健全风险管控体系。

谢招煌告诉记者，2024年8月，上海市国资委出台《市国资委监管企业私募股权投资基金业务管理办法》（以下简称《基金管理办法》），《指导意见》中的多个条款可以看作是对《基金管理办法》的补充。“比如，针对明星项目时，设立了基金设立后备案等条款”。

上海市国资委相关负责人介绍，《指导意见》聚焦基金设立、资产评估、投资决策等基金运营全流程，在《基金管理办法》基础上进行了完善和补充，构建完善分层分类的基金监管体系。

比如，《基金管理办法》规定，监管企业发起设立或参与投资基金应在集团审议通过后向上海市国资委进行事前备案或报告。《指导意见》针对监管企业发起设立基金但不出资的特殊情形，明确了实施后备案的要求，由各监管企业负责统筹管理。

《基金管理办法》要求监管企业应充分发挥基金资本放大作用，根据不同类型的基金设定了原则上的认缴比例上限。《指导意见》结合调研情况，对监管企业在主业范围内发起设立单一标的专项基金，明确可放宽认缴出资比例，并支持监管企业适当简化内部设立程序。

在优化资产评估要求方面，《基金管理办法》要求投资已过募集期基金或募集期结束后持有份额的基金发生非同比例增减资等经济行为，应当履行决策及评估管理程序。调研发现，部分企业对上述条款除外情形，有从严执行评估流程的情况。《指导意见》对此进行了细化规定，明确以下行为可免于国有资产评估，直接通过基金合伙协议或章程约定确定价格：

一是监管企业投资募集期内基金或持有份额的募集期内基金发生非同比例增减资的（除扩募外）；二是募集期结束后，因基金其他合伙人不履行出资义务导致监管企业基金份额持有比例被动增加的（如不涉及现金或非货币资产分配）。

在优化投决机制方面，调研发现，市场上国资LP存在一定“GP化”趋势，通过争取提名投决会委员方式保障自身权益，且表决绝大部分采取“机构票”模式，一定程度上影响了投决效率。《指导意见》提出，监管企业可采取委派投决会观察员或顾问委员会委员等方式保障知情权、监督权；对确需提名投决会委员的，应提名具备履职能力、有助于提升投决水平的人员，并支持其在授权范围内独立发表投资决策意见（即“个人票”）。同时，进一步鼓励国资基金根据需要引入一定比例的行业专家担任投决会委员，提升投决专业性。

差异化设定国资出资比例等条件

国资基金要在“投早、投小、投硬科技”上发挥引领作用。《指导意见》紧扣“投早、投小、投硬科技”战略导向，从管理人招引、定价能力、激励约束、考核评价四方面着力，推动国有资本更好发挥引导带动作用。

招引优秀基金管理人方面，如优秀基金管理人具备较强的专业能力，能够精准挖掘早期硬科技项目的潜在价值，形成较为贴合市场规律和行业公信力的定价，也能更好赋能被投企业快速成长。《指导意见》明确，监管企业可经相关决策程序后，对优秀基金管理人差异化设定国资出资比例、门槛收益率、管理费计提基数等条件，重点投向种子期、初创期科技型企业的基金可进一步放宽。

提升领投定价能力方面，考虑到早期项目不确定性高，往往缺乏可参考的财务指标，对管理团队的估值定价能力要求较高。《指导意见》强调，国资基金应采用适配科技企业不同成长阶段的科学估值方法，注重核心团队能力、研发投入强度、技术原创性及突破度、专利质量、产业链战略地位、成长预期等关键指标，切实提升早期科创领域的领投定价能力。

谢招煌告诉记者，“提升领投定价能力”，是上海国资制度文件中第一次正式为“领投”赋予合法性，让它从高风险行为变成被鼓励的专业能力。

优化激励约束机制方面，跟投和超额收益分成是市场化基金普遍施行的激励约束机制，为了进一步与市场化基金接轨，《指导意见》细化相关实操要求，鼓励产业投资基金和财务投资基金实施跟投机制；支持管理团队通过持有员工跟投平台（SLP）或GP份额的方式获取跟投收益和超额收益分成，激发团队积极性。

优化考核评价体系方面，《指导意见》强调，监管企业遵循基金投资运作规律，推行年度与长周期相结合的考核机制，容忍正常投资风险，不简单以单个项目或单一年度盈亏作为考核依据，消除早期项目投资顾虑。同时，要求监管企业根据基金类型和所处运营阶段，差异化设置财务性指标和非财务性指标。

优化估值调价机制 提升份额转让效率

针对私募股权投资市场“退出难”问题，《指导意见》也推出了一系列措施。

目前，市场上基金份额转让交易价格因流动性折扣往往低于账面价值，而现有估值模型无法充分体现流动性折扣要求，市场也无一定数量的公开交易数据支撑，导致国资LP难以决策折价交易，主动退出渠道受限。针对当前国资基金在退出过程中存在的难点，《指导意见》提出共建私募基金S市场，完善S市场生态体系，推动上海股交中心依托证监会许可的区域性基金份额转让交易平台定位，优化完善基金份额估值系统，定期发布S基金交易数据，提升价格发现、合规保障、交易撮合与生态共建等功能，增强估值科学性和公信力，培育壮大S份额转让交易市场。

同时，优化估值调价机制，提升份额转让决策效率。《指导意见》明确，监管企业转让基金份额、公司制基金转让已投企业股权时，可依据第三方机构基于项目情况、可比市场案例、资产流动性等因素出具的估值报告，合理确定调价幅度，维护国资权益，提升退出效率。后续，监管企业在批准国有基金份额转让方案时，可同步批准后续在未征集到意向受让方情形下允许阶梯调价的幅度和下限，提升交易效率。

谢招煌表示：“‘优化估值调价机制’破解了国资并购整合里最棘手的难关。过去，调价调低了，怕被说国资流失，调高了又失去交易价值，进退两难；现在有了机制托底，调价才有了操作空间，整合才真正能动起来。”

《指导意见》还指出，建立市级投后赋能协同机制，加强信息集成互通和政策精准供给，构建市区协同的赋能网络。鼓励有条件的监管企业建设专业投后赋能机构。

谢招煌表示，把赋能从“可选项”升格为“制度安排”，意味着国资基金不再是孤立的财务投资者，而是能够真正接入上海国资生态体系的产业赋能平台。

后续，上海市国资委将加强与相关部门联动，深化市区协同，共同推动全市国资基金高质量发展，同时加强政策宣贯和实践探索，并针对发展中的新问题、新情况持续强化政策供给。

责编：岳亚楠

校对：杨立林