导读

长江证券首席经济学家、总裁助理、IMI财经观察特约评论员伍戈指出，尽管面临关税压力，中国出口占全球份额仍稳中有升，这得益于出口结构向资本品和中间品的升级，以及中外物价差带来的价格优势。国内方面，物价持续负增长已形成“价格下跌-需求萎缩”的负向循环，单纯依靠供给端收缩难以打破困局，需要需求端政策发力。房地产市场止跌回稳的关键在于降低实际利率，这需要总量政策而非局部调控。他同时强调，以AI为代表的科技革命正作为正向供给冲击，深刻影响着金融市场定价和政策制定逻辑。 在供给冲击与需求冲击交织的背景下，宏观政策制定须综合考量更多元的要素。

习总书记指出，当今世界正经历百年未有之大变局。从宏观研究视角看，这或许意味着经济变量未必连续，可能呈现断点性特征。尽管目前中美关税问题或已进入暂缓期，但我仍以关税为切入点展开讨论。关税只是一种外部冲击，却反映出现实世界及中国经济更深层次的问题。

经济学是应用性学科，一旦脱离现实这棵“常青树”，理论都会黯然失色。每一次宏观经济理论的重大突破，都与现实世界中的重要矛盾甚至危机紧密相关。没有上世纪30年代的大萧条，就很难理解凯恩斯主义；没有70年代的滞胀，就难以理解弗里德曼的货币主义；没有2008年次贷危机，伯南克也难以凭借相关理论获得诺贝尔经济学奖。

目前，无论贸易领域还是国内应对价格持续负增长的过程中，都存在很多待解之谜，无法完全用过往的时间序列证据或理论来解释。现实中有很多问题令人困惑：

第一，我国经济增速维持在年均5%左右，在全球范围内属于较高水平，为何“稳定预期、提振信心”仍被反复强调？

第二，过去一年A股市场创下十年新高，而以房地产为代表的重要资产价格却经历深度调整，为何这两个具有金融属性的市场走势如此背离？

第三，尽管面临关税冲击，我国出口整体受影响有限，全球份额甚至稳中有升，中国出口的韧性从何而来？

第四，在全球范围内逆全球化思潮抬头的背景下，全球贸易增速却打破了“经济下行、贸易下行”的长期规律，呈现“经济下行、贸易上行”的反常态势，其驱动逻辑是什么？

第五，过去一年积极财政政策持续加力，但就业压力特别是青年就业问题依然突出，政策传导的堵点何在？

第六，日本老龄化程度较我国更深，但近期其房地产市场呈现止跌回稳迹象，这背后的机制与我国有何异同？

01

外部冲击下中国出口的韧性

分析出口韧性需从外部环境切入，但核心仍在于内部因素。作为大型经济体，中国经济的长期表现主要由内因决定。过去一年，中美双边贸易额有所回落，但中国整体出口仍极具韧性。理解这一现象，有必要先探究美国国内的经济逻辑与政策选择。

1、美国缩减贸易逆差的代价与措施

美国长期存在巨额贸易逆差，近年来通过包括汇率、关税乃至带有强制色彩的采购协议等多种手段，力图实现贸易逆差的收窄。实证数据表明，这些政策的核心目标均指向减少逆差，但其实现过程往往伴随着相应的经济成本。

来源：WIND，笔者测算。注：逆差为占GDP比重。

推动贸易逆差收窄，与美国国内利益格局密切相关。过去几十年，美国西海岸的高科技产业集群和东海岸的华尔街是全球化的受益者，而中部“铁锈地带”则在全球化中衰落，当地民众利益受损。从统计数据看，真正将政客送上总统宝座的，更多是来自中部的选民，这些利益受损群体迫切希望扭转现有格局。

过去这些年，中国一直在推进经济结构调整，美国是否也在试图进行结构调整？从现实举措看，实现贸易平衡是其重要抓手。但结构调整必然付出代价，就像中国这些年推进结构调整，至今仍在持续，期间必然付出相应代价。从历史事实看，每当美国贸易逆差收窄时，基本都对应着经济增速放缓。无论诱因是主动政策收缩、《广场协议》、互联网泡沫破裂、次贷危机还是加息，这一相关关系十分显著。由此可总结出一个明确的特征事实：美国若想主动削减贸易逆差，就必须承担相应的经济成本；要实现经济转型，便需在一定程度上容忍经济增长的放缓。

来源：WIND，笔者测算。注：贸易差额=(商品出口额-进口额)/GDP。

贸易流对应资金流，加征关税不仅让实体经济付出代价，金融领域同样要承担后果。回顾历史，美国1930年代大幅提升关税（《斯姆特-霍利关税法》）导致各国纷纷转向其他货币，美元在全球储备中的占比显著下降。这表明，当一个国家对全球大范围加征关税时，会破坏全球贸易秩序与合作基础，进而削弱外界对其货币稳定性和制度公信力的信心。

一个国家经常账户与金融资本账户之间存在镜像关系。如果经常账户顺差向零收敛，在央行不干预的情况下，金融和资本账户顺差大概率也要向零收敛。美国若推动经常账户趋向平衡，其金融账户将不可避免地受到影响，流入美国的资金规模会随之缩减。长期以来，大量商品涌入美国造成持续逆差，巨额美元流向海外，但这些美元不会在其他国家直接流通。以中国为例，美元无法在境内市场直接使用，持有这些美元的主体最终还是会将其投入美国金融市场。这就形成了一个闭环：贸易流背后是资金流，流出美国的资金最终又通过金融渠道回流美国。如果美国下定决心收窄贸易逆差，其金融账户必然受到冲击。此前特朗普曾对大学生说，“与其投身金融领域，不如多关注实体经济”，亦可窥见美国对自身经济结构失衡的某种反思，这从侧面印证了当前全球经济格局正在发生的深刻变化。

来源：WIND，笔者测算 注：金融账户剔除储备资产。

2、关税冲击下中国出口展现韧性

数据显示，在2018-2020年美国对华加征关税期间，中国出口全球份额不降反升；2025年以来份额整体保持稳定，甚至小幅提升。若未来关税压力进一步缓解，“十五五”时期中国出口份额有望继续提升。

值得注意的是，尽管出口商普遍反映经营压力加大，但出口份额仍稳步上升，这种“体感”与数据的反差值得深入分析。同时，近年全球经济增速下行，全球贸易增速却逆势上行，打破了长期同步关系，这一反常现象亦需合理解释。

来源：WIND，CEIC，笔者测算

02

疫情后全球经济转型

1、疫情后全球产业链发生重构

新冠疫情发生及结束之后，全球产业链正在经历深刻调整，其底层逻辑已从追求“效率”转向优先保障“安全”。疫情期间，美国在口罩、呼吸机等基础医疗物资上出现供给短缺，凸显了过度依赖外部供应链的风险。这促使各国重新审视产业布局，推动制造业回流或多元化。数据表明，墨西哥、罗马尼亚、匈牙利、波兰、越南及部分非洲国家的外商直接投资与制造业固定资产投资均呈增长态势。

在这一背景下，中国“十五五”规划将“安全”列为关键词，涵盖粮食、能源、产业与国防等多个维度。与此同时，中国出口结构正在发生显著变化：以往以终端消费品为主，如今对出口增长贡献最大的已转向资本品和中间品，即用于下一轮生产或构建产业链的产品。这一转变表明，公共卫生事件结束之后，中国开始融入新一轮的全球化进程。而这个进程，往往被大家关注的中美高科技领域“去全球化”“卡脖子”等问题所掩盖。

来源：WIND，笔者测算

2、中外价差持续拉动出口

在购买商品时，价格便宜是硬道理，国与国之间做生意也是如此。衡量一国出口竞争力的重要指标之一是实际有效汇率，它不仅涵盖多个贸易伙伴的汇率情况，还纳入物价因素。一般来说，实际有效汇率贬值会显著促进出口增长。

价格是决定出口竞争力的关键因素之一，实际有效汇率作为衡量指标，不仅反映汇率变动，也包含国内外物价水平的差异。近两三年，虽然名义有效汇率相对稳定，但实际有效汇率与名义值的偏差持续扩大，这背后是中外物价走势的分化：海外经济体普遍经历通胀，而国内CPI、PPI及GDP平减指数已连续多个季度处于负增长区间。这种“外升内降”使得中国出口商品在国际市场上实际价格相对下降，价格竞争力显著增强。香港居民周末赴深圳消费的现象，从侧面印证了内地物价的相对优势。这一价差效应同样作用于可贸易品领域，为出口提供了持续的价格动能。展望未来，中外物价差距短期内难以明显收窄，价格因素将继续对中国出口形成支撑。

来源：WIND，笔者测算

3.摆脱出口依赖与经济转型之路

综合来看，中国出口在外部冲击下展现出较强韧性。短期增速放缓受基数效应等周期性因素影响，并不代表竞争力下降。历史经验显示，日本在《广场协议》后尽管面临日元大幅升值，其贸易顺差仍长期存在，说明外部压力未必导致出口竞争力根本性削弱。

作为大型经济体，中国需构建以内循环为主的发展格局。过度依赖外需虽能带来增长红利，但也易引发国际摩擦。向内需驱动转型是长期战略方向，但实践过程充满挑战。早在加入WTO初期，相关研究就已启动，然而转型至今仍在推进，其艰巨性可见一斑。面对这一长期课题，或需以史为鉴，从国内外经验中寻求启示。

来源：WIND，笔者测算 注：外需为全球贸易额，汇率为人民币实际有效汇率，关税为美对华税率。

借鉴日本经验，学界普遍认为安倍晋三的“三支箭”政策帮助日本摆脱了房地产泡沫破裂后的通缩困境，推动经济从外需驱动向内需驱动转型。这一政策思路深受以伯南克为代表的MIT学派影响。传统理论认为，货币政策应对通缩收效甚微，就像一根绳子，通胀时可以拉住经济过热，但通缩时无法推着物价往上走。2008年次贷危机后，这一理论受到挑战。辜朝明认为走出低谷主要靠财政政策，货币政策几乎无效。但伯南克等人认为，利率没有零下限，零利率、负利率都可以成为政策选项。过去二三十年，日本、美国和欧洲都实施过零利率甚至负利率政策，从全球研究和实践来看，打破利率零下限对改善经济预期总体起到正面作用。安倍和黑田东彦都是“超级凯恩斯主义”信徒，不仅认同这套理论，更将其付诸实践。这套政策的核心逻辑在于打破利率零下限的传统认知，通过零利率乃至负利率等非常规货币政策，激发市场主体的“动物精神”，扭转“价格下跌—投资消费萎缩—价格进一步下跌”的负向循环。

政策落地需要天时、地利、人和。超常规政策落地需要特定外部条件。安倍与黑田东彦将这一理论付诸实践，其政策能够落地的一个重要前提是外需环境相对稳定。在日本国内调整的二三十年间，海外市场总体表现良好，强劲的出口为国内结构性改革提供了缓冲空间。这一经验对中国具有启示意义：若外需总体保持韧性，内需政策的刺激力度与节奏可能更趋渐进，而非采取激进的超常规手段。

03

金融定价的逻辑重构

1、经济数据和市场表现出现偏离

2025年出现了一个值得关注的现象：股市表现与宏观经济数据的传统关联被打破。作为实体经济的晴雨表，股市通常在宏观数据不及预期时趋于下跌。然而2025年以来，多个月份出现宏观数据低于预期、股市却逆势上涨的局面。近期A股指数突破4000点，创下十年新高。若对照实体经济运行与民众实际感受，这是否意味着经济已处于十年来的最佳状态？这一背离现象值得深入探讨。

来源：WIND，笔者测算 注：股指为万得全A。

实际GDP与名义GDP数据（尤其涉及价格部分）与直观感受的偏差，反映出全球出现的新现象。一个重要观察是：新兴市场股指与美元指数呈现显著负相关性。过去一年多美元持续贬值，可能推动全球资金重新配置，提升对新兴市场的风险偏好。这使得金融市场表现与消费、投资、进出口、房地产、物价、就业等实体经济指标之间未必直接对应，而可能存在更复杂的传导关系。如果未来美元指数延续下行趋势，即便新兴市场实体经济表现不尽如人意，其资本市场或许仍会保持相对乐观的态势。

2、美元贬值带来的影响

新兴市场股指与美元指数存在显著相关性。过去一年多美元持续贬值，可能推动全球资金重新配置，提升新兴市场风险偏好。这使得金融市场表现可能与实体经济指标（消费、投资、进出口等）出现背离。回顾历史，美元趋势性变化往往由重大事件触发：1930年代关税政策、1970年代关闭黄金兑换窗口、1980年代推动日元升值、2001年开启降息周期等。这些因素的影响延续至今。若美元继续下行，新兴市场股指可能仍有上行空间，进一步印证金融与实体经济的异步性。

“十五五”规划突出国防安全，地缘政治紧张可能引发各国担忧资产被冻结，进而逐步调整外汇储备结构、减持美元资产。这或意味着全球货币体系正在经历渐进式的结构性演变。近期美国国内通胀担忧加剧，可能制约美联储降息节奏，美元短期可能出现阶段性回调。若特朗普因选举压力转向控通胀，关税等外部扰动或减弱，美元定价可能重新向利率平价理论回归。但长期来看，整体格局并未根本改变。

04

AI与技术革命

1、股指与基本面的背离

科技正从长期增长变量转变为快速变化的驱动因素。近期ChatGPT发布后，美国股指与名义GDP出现长时间、大幅度的背离，这与上世纪90年代IE浏览器推出时的市场表现相似。这种背离反映出金融市场表现已与消费、投资等传统经济驱动因素脱离了关联逻辑。

资产价格与基本面长期大幅背离是否意味着泡沫风险？熊彼特“创造性破坏”理论指出，科技创新往往伴随一定程度的泡沫，甚至存在破裂可能。但回顾互联网泡沫时期，真正具备核心技术与商业模式的企业最终沉淀为经济增长的中坚力量。因此，在一定程度上参与并推动这类“泡沫”，亦具有其合理性。

来源：WIND，笔者测算 注：股指以标普500指数表征。

2、AI科技泡沫尚处初级阶段

从资产定价理论看，当前科技企业估值已超出盈利支撑，但相比上世纪90年代互联网泡沫的峰值，背离程度仍处于相对初级的阶段。

科技革命往往遵循“基础设施先行、应用随后”的路径。本轮AI革命中，前瞻性的基础设施投资正在快速落地，2025年美国投资增长的核心引擎正是AI及相关产业链，其增速超出市场预期。然而，与上一轮互联网革命同期相比，目前应用端的发展仍相对初步，科技领域整体仍处于上升期。

来源：Bloomberg，笔者测算 注：选取标普500指数的权重科技公司，市值和盈利为较基期的比值。

3、制度变革与市场生态

科技发展正深刻影响传统领域。本轮AI革命以来，名义GDP下行但国债收益率并未同步走低，二者出现显著背离。金融市场的定价逻辑已从单纯的总需求分析，扩展至涵盖科技变革、货币制度变迁等供给端冲击。这意味着政策制定者需将此类新变量纳入考量。

中国资本市场近期受到明确政策呵护。2024年9月24日，人民银行行长潘功胜表态“若资本市场需要支持，可提供并追加资金”，此后A股成交量实质性抬升。这一变化显示，单纯以名义GDP增速为市场定价的传统思路已难以解释当前走势。

与此同时，市场制度持续优化。例如证监会要求连续三年盈利却长期不分红的公司面临退市风险。此类制度建设正在改善市场生态、提升风险偏好，其影响已超出消费、投资、进出口等传统分析框架的范畴。

05

内卷挑战与政策应对

1、内卷作为宏观现象：价格回升是调控关键

“内卷”在政策语境中有明确的经济学定义：当行业出现产品售价增速低于成本增速，甚至售价低于成本时，即构成“内卷式”竞争。过去几年，光伏、储能电池、新能源汽车等“新三样”均出现产能过剩、低价竞争的内卷苗头。根据对上市公司指标的测算，目前约60%的行业已出现售价增速低于成本增速的情况，表明内卷已从行业微观问题演变为具有宏观影响的经济现象。

2025年以来，中央分行业推进内卷治理，甚至将猪肉市场纳入整治范围。政策关注猪肉价格，因其直接影响CPI走势；遏制“二次育肥”等过度供给行为，旨在推动猪肉价格温和回升，从而稳定整体物价水平。这反映出当前调控的关键在于扭转价格下行趋势，通过行业层面的供给管理促进价格合理回归，避免内卷对宏观经济形成通缩压力。

来源：WIND，笔者测算 注：价格-成本以营业收入与成本的增速差表征。

上世纪90年代之后，日本经济经历了漫长且深刻的调整期，实际GDP增速中枢保持稳定，但GDP平减指数中枢持续下行。这二十多年日本经济运行的核心逻辑是以价换量，如果用现在的术语来定义，这或许是一种宏观层面的“内卷”。正因如此，我国决策层在很多文件中都明确提出要促进价格回升。

2、不同行业对“反内卷”反应迥异

2025年实施的一系列政策措施主要侧重于供给侧的约束机制。回顾2015年至2016年期间，我国以环境治理为切入点启动了供给侧结构性改革，期间大量环保不达标的中小型工业企业经历了关停、兼并或转型。该轮改革的核心特征在于从供给端实施约束性要求，特别是在2015年初推出的棚户区改造工程，作为一项规模显著的需求侧扩张措施，形成了需求端先行扩张、供给端后续收缩的协同调控格局。在企业层面，虽然供给端约束压缩了生产规模，但需求端扩张直接推动了产品价格上行，因而并未引发剧烈的调整阵痛。此次供给侧改革取得了显著成效，既促进了产业结构优化升级，又有效解决了环境污染问题。

然而，当前的政策背景与既往存在本质差异。本次改革的出发点并非环境治理，且需求侧并未推行强力刺激政策，而是更多侧重于结构性调控。从政策导向分析，核心逻辑在于通过供给端约束推动供给曲线向左平移，此类调整对不同行业产生的冲击效应存在显著异质性。

3、单以供给收缩来维持物价具有不可持续性

中央政府已认识到这一问题，但当前的关键政策选择在于：应当侧重供给端调控，还是需求端调控？鉴于需求端存在多重制约因素，政策制定者自然倾向于从供给端着手，即收缩供给。当前存在一个有待验证的理论命题：在需求端未显著扩张的条件下，仅依靠供给端收缩能否推动物价回升，进而打破价格负向螺旋？这既是一个理论问题，更是一个现实政策挑战。

回顾2015年至2016年的改革实践，当时采取的是供给与需求两端协同发力的政策组合。若当前仅在供给端实施政策，而需求端政策力度不足，能否有效改变价格负向循环？面对这一不确定性，历史比较或可提供有益参考。本文选取了两个国家的特定历史时期作为分析案例。

20世纪30年代，美国爆发严重的生产过剩危机。“罗斯福新政”初期采取了供给端收缩思路，针对石油、纺织等产能严重过剩的行业推行减产政策，其中典型的例证是将大量牛奶倒入密西西比河。然而，该政策实施不久即难以持续，各州政府起诉联邦政府强制企业减产违反法律规定，联邦政府最终败诉，供给端收缩政策随之搁置。在供给端路径受阻后，罗斯福政府转向需求端扩张政策，现代宏观经济理论也藉此完成了首次大规模实践应用。这便是美国摆脱生产过剩危机的完整政策演变脉络。

来源：FRED，WIND，笔者测算

转向日本的经济实践分析。20世纪90年代日本房地产泡沫破裂后，约五年时间政策当局才意识到物价负增长会引发消费与投资的负向螺旋。初期社会普遍认为降价有利于居民购房，从微观看确属利好，但宏观上却形成了恶性循环。

日本在房地产市场调整第五年试图打破这一螺旋，发现其中存在工资与物价的负向反馈机制：工资下降削弱购买力，购买力不足压制物价，物价低迷又挤压企业利润并进一步压低工资。为切断这一链条，日本尝试从供给端入手，以行政手段阻止工资下行。然而该政策难以推行。即便能通过行政约束维持上游价格，但在终端需求疲软环境下，价格不下降反而加剧销售困难；若叠加供给收缩，产品更难以实现市场出清。

因此，在总需求未扩张的情况下，单纯依靠供给收缩最多只能带来短期价格脉冲，且不可持续。当宏观层面出现全面供过于求与物价显著负增长时，供给侧适度收缩不应被视为破局的关键手段。

4、反内卷政策的有效性最终取决于需求侧协同

2025年7月，中央政府明确部署遏制“内卷式”非理性竞争。政策出台后，多种商品价格出现阶段性上涨，加之房地产调控政策调整、雅砻江水电站等重大基础设施项目启动预期的叠加影响，在遏制非理性竞争的政策背景下引发了一轮商品价格短暂冲高。然而，由于总需求刺激与扩张力度相对有限，此轮上涨仅为短期脉冲效应，待政策影响消散后，商品价格重新回归下行通道。这一实践再次印证，单纯依赖供给端约束难以有效扭转物价低迷的循环态势，必须辅以需求端更为积极的政策支持。

5、实际利率对房地产市场止跌回稳起决定性作用

很多人对刺激政策心存顾虑，但这却是逆周期调节的必要举措。当物价陷入负增长，降息等操作不应被简单视为“刺激”，而是顺应经济规律的常规调控。本文考察了二十余个国家的案例，发现走出物价低迷几乎都与房地产市场的企稳同步。

观察我国近年房价走势，每次新政出台都带来阶段性回升，例如2024年9月新政后环比增速明显冲高后又回落。有人认为人口结构变化导致住房需求萎缩，但老龄化更深的日本房价已企稳。长期因素不能解释所有波动，更不应成为放弃的理由。

研究多国市场发现，实际利率是决定房价走势的关键。近年来我国央行持续降息，但调整的是名义利率，幅度温和审慎。与此同时，物价负增长的速度远快于名义利率下调，实际利率（名义利率减去通胀率）因通缩而实际上升。国际经验显示，房价与实际利率呈现高度负相关。

要让房价止跌回稳，仅靠因城施策或放开限购效果有限。真正需要的是总量政策的发力，而非局限于房地产领域的局部调控。有人认为降息面临掣肘，会影响银行和保险公司稳健经营，甚至带来汇率贬值压力。这些顾虑有其合理之处，但整体经济的正增长（涵盖房地产与物价）才是更根本的目标。银行是金融稳定的基石，但终究是国民经济中的一个行业；汇率压力也可通过宏观审慎管理来应对。这本质上是在算大账与算小账之间的抉择，需要决策者的勇气与定力。

6、化债措施能起到阶段性缓解作用

我国正处于经济转型的关键阶段，地方政府始终是逆周期调节的重要主体。近年来，广义财政支出与商品房市场发展高度关联。土地财政模式已难以为继，地方财政亟需寻找新的可持续收入来源，这是当前必须正视的关键问题。经济转型须坚持“先立后破”。土地财政虽无法长期维持，但若不能先稳住这一传统动能，转型过程可能出现较大波动。过去几年，中央在地方财政承压时通过债务展期等方式予以支持，但若地方自身“造血”能力不能实质提升，这类化债措施只能带来暂时缓解，缺乏长期可持续性。

过去五年，我国对外直接投资快速增长，重点产业国产化进程深入推进。展望“十五五”，这两大主线的发展势头或将进一步增强。这一趋势并非传统理论或主观意愿所能扭转，而是“百年未有之大变局”下的必然走向。

06

总结

当前分析经济形势，虽然仍离不开消费、投资、进出口、物价及房地产等传统指标，但影响金融市场与宏观政策走向的因素已远不止于传统总需求。我们正面临一系列强劲的供给冲击，既有正向也有负向，且其影响很可能具有长期性。

以美元走势为例，可能引发其趋势性贬值的多种场景在可预见的未来并无消退迹象。国际货币体系正在经历深刻演变，对美元作为储备货币的固有信念正在动摇。这种对货币体系变革的普遍疑虑，本身便构成一种制度性供给冲击，短期内难以证伪。

另一重要的供给冲击来自技术领域，既包括人工智能等前沿技术的突破，也涵盖“十五五”规划明确的两大核心任务——构建现代化产业体系与强化科技创新。产业链的重构并非仅限于中美之间，全球多国都在推进自身的产业化调整。

这使得中国面临的外部环境更趋复杂，但并非全无机遇。从贸易视角看，凭借勤奋劳作与成本优势，中国在全球产业链重新布局中正占据有利位置。与此同时，向内需主导型经济转型是一个长期而艰巨的过程，不仅需要政策层坚定的转型决心，也需要理论界的引导与赋能，以及天时、地利、人和的外部条件。

在供给冲击与需求冲击交织的背景下，对未来形势的研究需要具备更广阔的视野。现在的决策机制已脱离了“经济稍有下行便启动强逆周期调节”的传统模式，政策制定会综合考量更多元的要素。其中哪些是基于宏观全局的理性判断，哪些是源于局部利益的特定诉求，需要仔细甄别。这一点尤其需要政策建议者推动厘清，从而为科学决策提供有效支撑。

（本文是伍戈在第435期长安讲坛上相关演讲的主要观点整理，来源：腾讯财经）

选题：宏观经济金融理论与政策选题组

整理：杨尚儒、余植巽

监制：朱霜霜

版面编辑｜卢思彤

责任编辑｜阎奕舟、孔姝潼

主编｜朱霜霜