在互联网流量红利见顶的今天，一家毛利率常年稳定在80%以上的平台，究竟掌握了怎样的财富密码？

2026年2月26日，携程集团公布了其2025年全年的财务成绩单。数据显示，携程2025年全年净营业收入达到624亿元，同比增长17%。如果只看营收增速，这只是一份“还不错”的答卷，毕竟17%的增幅虽然跑赢了全国旅游消费总额9.5%的增速，但也只是中规中矩。

但真正的炸点在于利润。

334亿元。这是携程2025年全年的净利润数字，相比2024年的172亿元，同比增幅高达94%，接近翻倍。在这一刻，携程不再是那个人们印象中“卖机票的”或者“订酒店的”，它变成了一台行走的印钞机。

就在这份财报发布的一个月前，2026年1月14日，国家市场监督管理总局根据《反垄断法》，对携程涉嫌滥用市场支配地位行为正式立案调查。

而在财报发布的同一天，携程宣布了两位联合创始人的辞职：范敏辞任董事兼总裁，季琦辞任董事。曾经的“携程四君子”，如今仅剩梁建章仍担任董事会执行主席，且更多扮演战略指导角色。

在反垄断调查的聚光灯下，为何携程依然能赚得盆满钵满？这场人事大地震，与惊人的利润之间又藏着怎样的关联？

被掩盖的真实盈利

如果仅看334亿净利润这个数字，很容易得出“携程正在暴利狂奔”的结论。但数字背后的构成，藏着更微妙的事实。

根据财报披露，2025年携程净利润同比增加的最主要原因，是全年包含在其他收入中的投资利得199亿元，而2024年这一数字仅为11亿元。

具体来说，这笔收益主要来自2025年三季度携程出售所持印度在线旅游平台MakeMyTrip部分股权的操作，交易代价约25亿至30亿美元，仅第三季度就贡献了超过170亿元的“其他收入”。

若剔除这笔一次性投资收益，以及股权激励费用等因素，更能反映主营业务真实情况的Non-GAAP净利润为318亿元，同比增长约77%。而更纯粹反映核心业务盈利能力的营业利润（即扣除投资收益等非经常性损益后），2025年为157.7亿元，同比增长11.2%。

换句话说，携程确实很赚钱，但没有334亿那么夸张。若以营业利润计算，其利润率依然健康，但远未到“垄断暴利”的惊悚程度。

那么，抛开资本运作，携程的主营业务到底怎么样？

两条腿走路，但有一条是“金腿”

从业务结构看，携程的商业模式非常清晰：住宿预订与交通票务构成了绝对的营收主力，两者合计贡献了总营收的78%。

交通票务是流量入口，住宿预订是利润核心。

2025年，携程交通票务收入225亿元，同比增长11%。机票、火车票这类业务的特点是高频、刚需、但佣金率低。航司的毛利本身就被燃油成本压得很低，留给OTA的佣金空间极其有限。

因此，交通票务的作用更多是“引流”——当用户订机票时，顺手就把酒店订了。

真正的利润引擎在于住宿预订。

2025年，这块业务贡献营收261亿元，同比增长21%，增速显著快于交通票务。更重要的是，住宿业务的佣金率远高于机票。一间售价800元的客房，即便按行业平均10%-15%的佣金计算，平台也能抽走近百元，而机票的代理费早已被几轮价格战打到地板价。

这种业务结构的差异，直接体现在财务数据上。

2025年携程的核心OTA业务成交额约为1.1万亿元，其中机票业务贡献约5500亿元（占50%），住宿业务贡献约2800亿元（占25%）。但在收入端，住宿预订却以261亿元反超交通票务的225亿元。

结论很直白：机票走量，住宿赚钱。

此外，国际业务正在成为新的增长极。2025年，携程国际OTA平台总预订同比增长约60%，全年服务入境旅客约2000万人次。

携程CEO孙洁在财报电话会中透露，包括入境游在内的海外收入已占整体收入的40%。这不仅是增量市场，更是高毛利市场——毕竟，向海外用户收取的服务费，通常没有国内那么卷。

80%的毛利率，怎么来的？

携程最让同行眼红的数据，不是营收规模，而是毛利率。

2025年，携程各季度毛利率分别为80%、81%、82%、79%，全年维持在80%以上。

这是个什么概念？对比一下：产业链上游的酒店巨头华住、亚朵，毛利率普遍在40%左右；重资产的航空公司，毛利率常年徘徊在个位数；即便是以高毛利著称的互联网公司，腾讯前三季度毛利率约56%，阿里约39%，京东则因自营模式拖累，仅16.9%。

一家旅游平台，比游戏公司还赚钱，这合理吗？

答案是：合理，但前提是它拥有定价权。

携程的高毛利首先源于轻资产模式。它不拥有酒店、不运营航班，不承担固定资产折旧和燃油成本，收入主要来自佣金和服务费。交易规模越大，边际成本越低，规模效应自然推高毛利。

但这只是表象。更深层的护城河在于渠道霸权。

据交银国际测算，截至2024年底，携程在国内核心酒旅市场的GMV市占率约56%，若算上同系平台（如同程、艺龙等），“携程系”合计份额接近70%，显著高于美团、飞猪和抖音等竞争对手。

这种市场地位，让携程成为大多数酒店“不敢不合作”的渠道。平台通过算法、排序规则和会员体系分配流量资源，天然拥有更高的议价权。商家若希望获得更靠前的曝光位置，往往需要让渡更多佣金，或购买各类流量工具。

一位民宿从业者曾算过一笔账：一间标价800元的客房，经过携程15%的基础抽佣，再叠加“云梯”“金字塔”等流量工具的层层扣费，最终落到经营者账上已不足500元。

不买流量没订单，买了流量没利润——这套机制让商家陷入囚徒困境，却让平台的利润稳稳站上80%。

反垄断阴影下的创始老人出清

正是在这样的高毛利、高利润背景下，反垄断的调查显得尤为意味深长。

2026年1月，国家市场监管总局对携程涉嫌滥用市场支配地位立案调查。事实上，在此之前，监管信号早已密集释放：2025年8月，贵州省市监局联合约谈携程等平台，直指“二选一”、价格欺诈；9月，郑州市市监局查实携程存在利用技术手段对平台内经营者交易价格进行不合理限制；12月，云南省民宿协会公开征集携程“二选一”、佣金过高（部分达30%）的证据。

在这样一个敏感时刻，携程的董事会突然“大换血”。

2026年2月25日，联合创始人范敏辞任董事兼总裁，季琦辞任董事。范敏在2025年已进行过4次减持，累计套现约2.19亿元。而季琦在辞任次日，便高调现身上海交通大学，以校友身份捐赠1亿元。

这绝非巧合。

业内普遍认为，此次人事更迭是携程应对反垄断监管、优化公司治理的主动调整。创始团队主导的治理模式，在市场扩张期极具战斗力，但在强监管时代，却可能被视为“固化的利益结构”。

出清创始老人、引入专业独立董事（新任独董吴亦泓、萧杨均为财务背景），既是向监管层释放“合规转型”的信号，也是在为可能的处罚结果提前构筑“防火墙”。

某种程度上，这是一场“切割”：与过去的粗放扩张切割，与创始团队的强人色彩切割，换取公司在新的监管周期中的生存空间。

高利润还能持续吗

当监管的达摩克利斯之剑高悬，携程的高毛利模式能否持续？

从短期看，基本盘依然稳固。酒旅行业高度依赖OTA渠道的格局没有改变，消费者在异地预订时的比价习惯没有改变，携程作为头部平台的规模效应也没有改变。只要这“三个没有改变”成立，携程的议价权就不会被轻易撼动。

从中期看，变量正在累积。抖音、小红书等内容平台的入局，正在改变用户的旅游决策路径——以前是“先有目的地，再订酒店”，现在是“先刷到视频，再被种草”。虽然目前内容平台的转化率仍难以匹敌交易平台，但它们正在从流量上游切分蛋糕。

从长期看，监管是最大的不确定性。如果调查认定携程构成滥用市场支配地位，可能面临的处罚包括高额罚款、调整佣金比例、废除“二选一”条款等。届时，80%的毛利率能否守住，将打上一个问号。

中国社会科学院财经战略研究院研究员刘诚对此评论称，平台经济进入常态化监管新阶段，释放的信号很明确：让发展成果更公平地惠及中小商家和消费者，整治“内卷式”恶性竞争。

携程为什么这么赚钱？答案可以很复杂，流量垄断、规模效应、轻资产模式、资本运作、国际化突围。答案也可以很简单，它站在了旅游产业链的最顶端，而这条链上的每一个参与者，都在为它的利润买单。

但监管的介入，正在改写游戏规则。当“联合创始人”的标签从董事会名单中消失，当“积极配合调查”成为财报中的固定表述，这家成立27年的OTA巨头，正在试图用一场彻底的自我清洗，换取下一个周期的入场券。

对于资本市场而言，334亿的净利润固然诱人，但真正决定携程未来估值的，或许不是它能赚多少钱，而是它愿意让出多少利润。

毕竟，一个健康的生态系统，不应该是“酒店越亏、平台越赚”。